完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告 《 食品价格上涨有所扩散——11月物价数据点评 》
中国11月CPI同比上升4.5%，超出市场预期的4.3%，以及我们预期的3.9%。11月CPI大幅上涨的主要原因是猪肉价格的增速、猪价的溢出效应超出预期。在非洲猪瘟、环保政策和猪周期的共同作用下，生猪存栏不断降低，推动猪价上行。尽管11月猪肉价格经历了回调，但幅度低于预期。11月猪肉平均价同比上涨110.2%，拉动CPI上涨2.64个百分点。猪价上涨也带动牛羊肉、禽肉、鸡蛋等替代品价格出现明显提升，超出以往的季节性变化，共同推高猪价。11月除猪肉外畜肉拉动CPI上涨0.63个百分点，涨幅比上月扩大0.24个百分点。
我们初步预计12月CPI同比增幅会进一步提高至5.2%，不确定性来自于春节前的保供应政策扰动。第一，猪肉供给将进一步萎缩，推动猪肉及替代品价格上涨。能繁母猪与生猪存栏不足、11月去库存都将对日后猪肉供给形成较大压力。第二，随着春节临近，今年12月、明年1月的消费将出现较大增长。但12月2日，农业部长韩长赋主持召开党组会议，提出确保元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定。我们预计冷冻猪肉储备、进口等市场化政策难以改变猪价上涨趋势，但可能会影响部分时段的价格。
11月PPI同比下降1.4%，符合市场预期，前值下降1.6%。其中，生产资料同比下跌2.5%，生活资料同比上升1.6%。受生产资料环比下降的拖累，11月PPI环比转负，录得-0.1%，其中，PPI生产资料环比下跌0.2%，生活资料环比与上月持平。。
预计12月PPI有望继续回升。12月随着翘尾效应消失，PPI同比将明显回升。11月份制造业PMI重回荣枯线，表明经济运行开始由降转稳，同时CPI将带动生活资料价格进一步上涨，为PPI提供支撑。但是在经济下行存在较大压力的情况下，PPI预计仍会处于低位。
我们预计猪价长期来看仍将上涨，明年前三季度通胀压力都将较大。PPI见底回升趋势较为明显，但我们测算中枢在0左右，与需求充分或者供给短缺下的工业品价格大幅上涨有别。因此，我们预计货币政策仍将保持稳健略宽松的整体态度。当然，通胀并非完全不约束货币政策，它会影响货币政策的节奏和工具选择。大放水显然不适合，但结构性货币政策工具、降低融资成本仍然有必要，未来LPR的慢下行仍然是大趋势。
报告正文
1. 主要数据
中国11月CPI同比增4.5%，预期增4.3%，前值增3.8%。
中国11月CPI同比降1.4%，预期降1.4%，前值降1.6%。
2. 猪价上涨拉动CPI超预期上行
中国11月CPI同比上升4.5%，超出市场预期的4.3%，以及我们预期的3.9%。其中，食品价格上涨19.1%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨6.5%，服务价格上涨1.2%。11月CPI环比上涨0.4%，比上月回落0.5个百分点。
11月CPI大幅上涨的主要原因是猪肉价格的增速、猪价的溢出效应超出预期。在非洲猪瘟、环保政策和猪周期的共同作用下，能繁母猪与生猪存栏不断降低，推动猪价上行。 尽管11月猪肉价格经历了回调，但幅度低于预期。11月猪肉平均价同比上涨110.2%，环比上涨3.8%，拉动CPI上涨2.64个百分点。在猪肉价格的带动下，畜肉总体同比上涨74.5%，拉动CPI上升3.27个百分点。 猪价上涨也带动牛羊肉、禽肉、鸡蛋等替代品价格出现明显提升，超出以往的季节性变化，牛肉同比上涨22.2%，羊肉同比上涨14.3%，鸡蛋同比上涨10.1%。11月除猪肉外畜肉拉动CPI上涨0.63个百分点，涨幅比上月扩大0.24个百分点。
随着苹果、柑橘和梨等时令水果的大量上市，鲜果价格环比下降3.0%，同比下降6.8%，跌幅扩大6.5个百分点。 水产品供应充裕，价格环比下降0.5%，同比上升2.4%，涨幅下跌0.3个百分点。 由于冬季鲜菜生产及储运成本增加，鲜菜价格环比上涨1.4%，同比上涨3.9%，比上月增长14.1个百分点。
非食品中，受换季影响，衣着价格环比略涨0.3%，同比上涨1.1%。医疗保健环比上涨0.1%，居住环比不变。生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐以及其他用品和服务分别环比下跌0.1%、0.3%、0.7%和0.8%，其中租赁房房租下跌0.3%，居住用水电燃料与交通工具用燃料均上涨0.3%，淡季影响下旅游相关价格下跌3.9%。
初步预计12月CPI同比增幅会进一步提高至5.2%，不确定性来自于春节前的保供应政策扰动。第一，猪肉供给将进一步萎缩，推动猪肉及替代品价格上涨。从猪肉批发价来看，12月初猪价回调基本结束，11月的去库存将对日后猪肉供给形成较大压力。2018年4月以来能繁母猪存栏量持续下降，猪周期理论显示受此影响近期生猪供给将出现较大下滑。此外，根据我们《2020年通胀走势预测及货币政策展望》的分析，猪肉进口与储备肉投放对于缓解我国较大的猪肉供需缺口而言杯水车薪。 第二，随着春节临近，今年12月、明年1月的消费将出现较大增长，推动CPI进一步上行。但是， 12月2日，农业部长韩长赋主持召开党组会议，提出确保元旦春节和全国“两会”期间猪肉市场供应基本稳定。 我们预计冷冻猪肉储备、进口等市场化政策难以改变猪价上涨趋势，但可能会影响部分时段的价格。
3. PPI同比跌幅收窄，环比转负
11月PPI同比下降1.4%，符合市场预期，前值下降1.6%。其中，生产资料同比下跌2.5%，降幅比上月扩大0.1个百分点，拉动PPI下跌1.84%。生活资料同比上升1.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，拉动PPI上涨0.4%。生产与生活资料价格继续分化。PPI环比下降0.1%。
生产资料价格主要受到国内工业需求的影响，在经济下行的大背景下，工业品价格疲软，原材料工业、加工工业与采掘工业同比分别下降5%、1.6%与1.4%，加工工业跌幅扩大0.1个百分点。 受CPI上行带动，生活资料同比上涨1.6%，涨幅扩大0.2个百分点，其中食品类同比上涨5.4%， 而耐用消费品跌幅扩大至-2.1%。
受生产资料环比下降的拖累，11月PPI环比转负，其中，PPI生产资料环比下跌0.2%，生活资料环比与上月持平。大类来看，采掘工业由正转负，环比下跌0.8%，跌幅1个百分点；原材料工业环比下跌0.4%，跌幅0.4个百分点。分行业看，30个行业中有14个行业环比为负，9个行业环比为正，整体价格有所下降。其中，有色金属矿采选业、石油、煤炭及其他燃料加工业以及化学原料及化学制品制造业环比由正转负，环比分别下跌1.6%、1%与1%。
预计12月PPI有望继续回升。在11月份1.4%的同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1个百分点，新涨价影响约为-0.4个百分点。 12月随着翘尾效应消失，PPI同比将明显回升。11月份制造业PMI指数回升至50.2，重新回到荣枯线以上，表明经济运行开始显露由降转稳迹象，同时CPI将带动生活资料价格进一步上涨，为PPI提供支撑。但是在经济下行存在较大压力的情况下， PPI预计仍会处于低位。
4. 明年前三季度通胀压力较大
4.1. 未来通胀将会怎么走？
我们在《2020年通胀走势预测及货币政策展望》中分析指出，本轮猪肉价格上涨主要来源于供给端，非洲猪瘟、环保政策以及猪周期共同推动猪价创新高。猪肉进口、储备肉投放、猪瘟疫苗等难以对明年猪价产生显著的抑制作用。11月猪价经历了短期回落，数据来看，猪肉批发价降幅远远大于平均价，表明 此次回落主要由猪肉供应商去库存导致，会对日后的猪肉供给形成透支。12月猪肉批发价出现回升，显示本轮猪价回调可能结束。随着春节的临近， 预计到明年一月份猪价都将处于快速上涨的通道。同时，由于存在较大的供给缺口，我们初步预计明年全年猪肉价格都将处在上涨区间，不确定性在于政策干预。
除猪价影响之外，如果正如11月PMI数据所指出的，经济将出现温和回升，则非食品类价格也可能出现上涨，进一步带动CPI上行。因此， 我们预计明年前三季度通胀压力都将较大。但在高基数效应的影响下，明年下半年通胀压力有望逐步降低。
4.2. 未来货币政策会如何应对？
对于未来货币政策，我们维持之前的判断。 我们认为货币政策会更注重经济增长的稳定，目前猪价向其他食品价格传导的迹象较明显，但引起物价全面上涨的概率较低，原因在于经济总需求不足以及没有大水漫灌。此外，PPI见底回升趋势较为明显，但我们测算中枢在0左右，与需求充分或者供给短缺下的工业品价格大幅上涨有别。因此，我们预计货币政策仍将保持稳健略宽松的整体态度。当然，通胀并非完全不约束货币政策，它会影响货币政策的节奏和工具选择。大放水显然不适合，但结构性货币政策工具、降低融资成本仍然有必要，未来LPR的慢下行仍然是大趋势。
曹哲亮，武汉大学经济学学士、理学学士，北京大学金融硕士。
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