在对比分析两家白酒上市公司之前，我们首先简单说一下两家上市公司的区别：
古井是一家国企，亳州国资委下属企业，1996年上市，老八大名酒，安徽浓香型代表，号称来源东汉曹操献给傀儡皇帝汉献帝的九坛春酒，目前收入刚过100亿。
公司在2010年到2015年经过了一个漫长的调整期，2016年本轮白酒复苏以来，迅速抓住了安徽本地酒消费升级的机会，在100-200价格带顺利推出了古井原浆一炮走红（连续几年赞助春晚），公司销售文化较为狼性，学习洋河的深度分销，对经销商把控力度较强，但销售费用也比较高，最近几年公司增速很快，市值增长迅速，成为二线白酒龙头。
口子窖，一家民企，是一家被管理层MBO的公司，位于淮北，安徽欠发达地区。
由于可能借助了私募的力量（高盛等），公司2015年上市后，主旋律是减持、套现，先是高盛减持，然后是一众高管，监事，所以公司的估值水平（PE）也不高。公司是兼香型（小众口味），号称最早溯源至春秋战国，而且在濉溪县发掘过一处明清时期酿酒作坊遗址，央视也进行了报道，但是品牌力还是弱于古井（但是故事还是可以讲的，可以类比水井坊）。
公司和经销商是长期合作伙伴关系，有大经销商也是公司股东。公司一般是给经销商较大的让利，让经销商进行推广，而公司自己主要做一些全国性的营销活动，所以公司的营销费用率很低，净利率很高。
公司这波也算抓住了这轮白酒消费升级的浪潮，上市以来，收入增长了80%，净利润增长了175%，但增速略低于古井。总之，公司是一家稳健发展的民企。
先对比2019年度财务报告：
古井实现营业收入104.17亿元，同比上升19.93%；归属于母公司净利润20.98亿元，同比上升23.73%，这个业绩略低于预期的，这个也能理解，今年有疫情冲击的原因，把部分收入结算至1季度，所以去年4季度收入仅增长15.8%，利润还是负增长的，这和实际的调研情况不太一致的。口子实现营业收入46.72亿元，同比增长9.44%；净利润17.20亿元，同比增长12.24%。
收入和净利润增速与老大差了一倍，主要是古井这两年在安徽省内的渠道下沉，深度分销，对其他竞争对手也造成了挤压。口子省内增速只有7.7%，其他上市的安徽酒企迎驾贡酒也只有8%，而金种子酒是下降23%。
现金流，一般来说谁的品牌好，谁的现金流就好，比如茅台，白酒里面品牌最强，即使是2008年金融危机时他也不缺钱。古井去年现金流19.97亿，今年1季度16.33亿，远远好于口子的12.97、-2.95.背后是品牌力的差距。根据卖方报告，古井2020Q1的回款同比双位数增长。
预收款，一方面体现品牌溢价能力，另一方面也是上市公司调节业绩的工具，预收款越高说明公司未来的业绩相对更有保障。古井年报预收款5.3亿，而一季度末15.33亿。口子2019年末8个亿，今年1季度是4.54亿。
毛利率方面，古井没有按照高中低端分开披露，而是合在一起，白酒毛利率77.79%；口子高端酒76.27%，终端酒53.01，低端酒36%，合在一起白酒74.94%，低于古井3个百分点。
销量和吨酒价格，古井销量9.03万吨，同比增长9.06%，吨酒价格11.5万元；口子销量3.43万吨，增长2.63%，吨酒价格13.6万吨。结合收入增速，大概估算古井提价10%，而口子提价6.5%，这可能也是毛利率的主要差异吧。从原材料构成看，古井的直接材料占比74.5%，而口子是91.35%，而制造费用加燃料动力古井是9.22%，口子是1.71%。
我的理解这只能是白酒酿造环节造成的主要差异，古井的成本可能在后端，而口子的成本在前端，比如粮食用的多。我特意去查了口子酒的酿造过程，号称1000斤原料出200斤酒，出酒率低耗费大。而浓香型酒酿造周期短，出酒率相对较高。
费用率方面，古井管理费用率6.58%，销售费用率30.57%，而且最近三年基本上保持这个水平；口子管理费用率4.69%，销售费用率8.47%，这个费率仅仅比贵州茅台高，我们都知道茅台基本上不用营销的。
费用率差异一方面从员工数量看，古井有员工9681，最近三年人员增长了70%，其中销售员从489人扩张至2378人，而口子3852人相比上市当年减少了100人，而销售员从345人降低到270人；
另一方面前面也讲到古井是深度营销，对经销商贴身服务，经销商更多是承担物流和资金提供方的作用，而口子是发展大经销商，通过让利让经销商自己去推动营销，以前我们去安徽调研时，很多经销商已经传承到第二代了，与公司深度绑定，而且省外的拓展也是通过省内经销商去做（但据说目前这个有变化）。
两种模式的差异导致古井净利率20.71%，而口子36.8%，这个净利率也是仅次于茅台略高于五粮液。
公司的未来发展战略和经营目标，古井总体上还是积极扩张战略，打造“运营五星级”，今年初抛出了89亿扩张6.66万吨原酒产能的计划，继续扩张产能，招兵买马，志在高远。2020年的经营目标，公司给出了116亿的收入目标，同比11.36%，利润总额29.9亿增长4.8%，应该说在今年有疫情冲击之下，这个目标相当激进。
口子今年将继续恪守经营风格，求真务实，稳健发展，没有给出具体的经营目标，公司提出结合疫情形势，对公司销售目标、运营节奏进行适度调整。不过口子也透露了加强营销队伍建设，主动研究市场，针对存在问题，深入调研、对症下药。与经销商深度沟通，充分发挥经销商的积极主动性，深入挖掘经销商潜力等等。
最后看看两家公司一季报的情况：
应该说多数酒企都受到了疫情的影响，一季度只有1个月产生了收入，原则上至少下降50%以上，但是有的酒企溢价能力强，可以让经销商先打款，所以很多公司其1季度的收入在去年12月已经实现了，或至少回款了。所以也可根据一季报的情况也可看出酒企的品牌力和运营管理水平。
今年1季报收入实现正增长的只有四家公司：顺鑫农业、五粮液、贵州茅台、山西汾酒。
古井2020Q1收入增速-10.55%，扣非净利润下降15%，考虑到公司预收账款比期初增加了10个亿，公司为后期利润释放保留了潜力。口子2020Q1报表比较差，收入增速-43%，扣非净利润增长55.67%，这个收入增速所有酒企中排倒数第二，净利润增速排倒数第四，同时公司的预收相比期初是下降3.5亿。
考虑到公司与经销商的关系，一般不会主动压货，而是为经销商减轻压力，这个数据在疫情冲击期间也是正常的。由于收入下降但成本费用照样支出，口子1季度的净利率同比大幅下滑9个点至31%，而销售费用率同比增长7个点至16.5%。古井的1季度费用率保持正常，净利率略微下降2个点。
总结：之前两家公司市值差不多都在250亿附近，但这几年古井市值已经飙升到670亿，而口子还在250亿，市场是有效的，股价的表现基本上就是基本面的差距。但我对古井略有不解的地方，在目前整个行业产能过剩的情况下（2019年规模以上白酒产量下降0.76%），是否要必要化巨大资本开支去增加产能，而且这个产能成本明显高于其他公司。
比如泸州老窖74亿投资10万吨原酒；口子也有产能扩张计划，技改20000吨，投资13.6亿。如果未来白酒主要是质而不是量，是少喝酒喝好酒的趋势，大规模扩张是否合适，万一行业景气往下了，岂不是造成巨大拖累。
水井坊在上一轮就差点栽在这上面，幸好是外企，果断断臂了。
古井是国企是否背后也有地方政府推动的结果。最后就是古井的团队没有激励，这样的趋势是否还可以延续下去。回头看看汾酒，机制改革的红利确实都体现到了基本面上。
口子窖上市以后过分稳健了，似乎是满足过当前的小日子，但据说公司对古井的竞争压力也充分体会到了，未来可能会有所动作，公司也出台了股票回购计划。我们认为还是要看公司的具体行动，重点跟踪公司省外经销商数量，公司营销人员和费用的增加情况。一般说来，你重视营销了但是你的营销员没有增加，费用没有提升，那就是虚张声势。
