安徽白酒龙头古井贡酒与口子窖的财报对比分析

编辑:伊尔女性网2020-07-08 20:05:03 关键字:白酒,安徽,迎驾贡酒,古井贡酒,茅台,伴随成长的中国味品牌,市场营销,跳槽那些事儿,美好,一直在身边,水井坊,五粮液,贵州茅台,淮北,濉溪,洋河,亳州,2019

在对比分析两家白酒上市公司之前,我们首先简单说一下两家上市公司的区别:

古井是一家国企,亳州国资委下属企业,1996年上市,老八大名酒,安徽浓香型代表,号称来源东汉曹操献给傀儡皇帝汉献帝的九坛春酒,目前收入刚过100亿。

公司在2010年到2015年经过了一个漫长的调整期,2016年本轮白酒复苏以来,迅速抓住了安徽本地酒消费升级的机会,在100-200价格带顺利推出了古井原浆一炮走红(连续几年赞助春晚),公司销售文化较为狼性,学习洋河的深度分销,对经销商把控力度较强,但销售费用也比较高,最近几年公司增速很快,市值增长迅速,成为二线白酒龙头。


口子窖,一家民企,是一家被管理层MBO的公司,位于淮北,安徽欠发达地区。

由于可能借助了私募的力量(高盛等),公司2015年上市后,主旋律是减持、套现,先是高盛减持,然后是一众高管,监事,所以公司的估值水平(PE)也不高。公司是兼香型(小众口味),号称最早溯源至春秋战国,而且在濉溪县发掘过一处明清时期酿酒作坊遗址,央视也进行了报道,但是品牌力还是弱于古井(但是故事还是可以讲的,可以类比水井坊)。

公司和经销商是长期合作伙伴关系,有大经销商也是公司股东。公司一般是给经销商较大的让利,让经销商进行推广,而公司自己主要做一些全国性的营销活动,所以公司的营销费用率很低,净利率很高。

公司这波也算抓住了这轮白酒消费升级的浪潮,上市以来,收入增长了80%,净利润增长了175%,但增速略低于古井。总之,公司是一家稳健发展的民企。

先对比2019年度财务报告:

古井实现营业收入104.17亿元,同比上升19.93%;归属于母公司净利润20.98亿元,同比上升23.73%,这个业绩略低于预期的,这个也能理解,今年有疫情冲击的原因,把部分收入结算至1季度,所以去年4季度收入仅增长15.8%,利润还是负增长的,这和实际的调研情况不太一致的。口子实现营业收入46.72亿元,同比增长9.44%;净利润17.20亿元,同比增长12.24%。

收入和净利润增速与老大差了一倍,主要是古井这两年在安徽省内的渠道下沉,深度分销,对其他竞争对手也造成了挤压。口子省内增速只有7.7%,其他上市的安徽酒企迎驾贡酒也只有8%,而金种子酒是下降23%。

现金流,一般来说谁的品牌好,谁的现金流就好,比如茅台,白酒里面品牌最强,即使是2008年金融危机时他也不缺钱。古井去年现金流19.97亿,今年1季度16.33亿,远远好于口子的12.97、-2.95.背后是品牌力的差距。根据卖方报告,古井2020Q1的回款同比双位数增长。

预收款,一方面体现品牌溢价能力,另一方面也是上市公司调节业绩的工具,预收款越高说明公司未来的业绩相对更有保障。古井年报预收款5.3亿,而一季度末15.33亿。口子2019年末8个亿,今年1季度是4.54亿。

毛利率方面,古井没有按照高中低端分开披露,而是合在一起,白酒毛利率77.79%;口子高端酒76.27%,终端酒53.01,低端酒36%,合在一起白酒74.94%,低于古井3个百分点。

销量和吨酒价格,古井销量9.03万吨,同比增长9.06%,吨酒价格11.5万元;口子销量3.43万吨,增长2.63%,吨酒价格13.6万吨。结合收入增速,大概估算古井提价10%,而口子提价6.5%,这可能也是毛利率的主要差异吧。从原材料构成看,古井的直接材料占比74.5%,而口子是91.35%,而制造费用加燃料动力古井是9.22%,口子是1.71%。

我的理解这只能是白酒酿造环节造成的主要差异,古井的成本可能在后端,而口子的成本在前端,比如粮食用的多。我特意去查了口子酒的酿造过程,号称1000斤原料出200斤酒,出酒率低耗费大。而浓香型酒酿造周期短,出酒率相对较高。

费用率方面,古井管理费用率6.58%,销售费用率30.57%,而且最近三年基本上保持这个水平;口子管理费用率4.69%,销售费用率8.47%,这个费率仅仅比贵州茅台高,我们都知道茅台基本上不用营销的。

费用率差异一方面从员工数量看,古井有员工9681,最近三年人员增长了70%,其中销售员从489人扩张至2378人,而口子3852人相比上市当年减少了100人,而销售员从345人降低到270人;

另一方面前面也讲到古井是深度营销,对经销商贴身服务,经销商更多是承担物流和资金提供方的作用,而口子是发展大经销商,通过让利让经销商自己去推动营销,以前我们去安徽调研时,很多经销商已经传承到第二代了,与公司深度绑定,而且省外的拓展也是通过省内经销商去做(但据说目前这个有变化)。

两种模式的差异导致古井净利率20.71%,而口子36.8%,这个净利率也是仅次于茅台略高于五粮液。

公司的未来发展战略和经营目标,古井总体上还是积极扩张战略,打造“运营五星级”,今年初抛出了89亿扩张6.66万吨原酒产能的计划,继续扩张产能,招兵买马,志在高远。2020年的经营目标,公司给出了116亿的收入目标,同比11.36%,利润总额29.9亿增长4.8%,应该说在今年有疫情冲击之下,这个目标相当激进。

口子今年将继续恪守经营风格,求真务实,稳健发展,没有给出具体的经营目标,公司提出结合疫情形势,对公司销售目标、运营节奏进行适度调整。不过口子也透露了加强营销队伍建设,主动研究市场,针对存在问题,深入调研、对症下药。与经销商深度沟通,充分发挥经销商的积极主动性,深入挖掘经销商潜力等等。

最后看看两家公司一季报的情况

应该说多数酒企都受到了疫情的影响,一季度只有1个月产生了收入,原则上至少下降50%以上,但是有的酒企溢价能力强,可以让经销商先打款,所以很多公司其1季度的收入在去年12月已经实现了,或至少回款了。所以也可根据一季报的情况也可看出酒企的品牌力和运营管理水平。

今年1季报收入实现正增长的只有四家公司:顺鑫农业、五粮液、贵州茅台、山西汾酒。

古井2020Q1收入增速-10.55%,扣非净利润下降15%,考虑到公司预收账款比期初增加了10个亿,公司为后期利润释放保留了潜力。口子2020Q1报表比较差,收入增速-43%,扣非净利润增长55.67%,这个收入增速所有酒企中排倒数第二,净利润增速排倒数第四,同时公司的预收相比期初是下降3.5亿。

考虑到公司与经销商的关系,一般不会主动压货,而是为经销商减轻压力,这个数据在疫情冲击期间也是正常的。由于收入下降但成本费用照样支出,口子1季度的净利率同比大幅下滑9个点至31%,而销售费用率同比增长7个点至16.5%。古井的1季度费用率保持正常,净利率略微下降2个点。

总结:之前两家公司市值差不多都在250亿附近,但这几年古井市值已经飙升到670亿,而口子还在250亿,市场是有效的,股价的表现基本上就是基本面的差距。但我对古井略有不解的地方,在目前整个行业产能过剩的情况下(2019年规模以上白酒产量下降0.76%),是否要必要化巨大资本开支去增加产能,而且这个产能成本明显高于其他公司。

比如泸州老窖74亿投资10万吨原酒;口子也有产能扩张计划,技改20000吨,投资13.6亿。如果未来白酒主要是质而不是量,是少喝酒喝好酒的趋势,大规模扩张是否合适,万一行业景气往下了,岂不是造成巨大拖累。

水井坊在上一轮就差点栽在这上面,幸好是外企,果断断臂了。

古井是国企是否背后也有地方政府推动的结果。最后就是古井的团队没有激励,这样的趋势是否还可以延续下去。回头看看汾酒,机制改革的红利确实都体现到了基本面上。

口子窖上市以后过分稳健了,似乎是满足过当前的小日子,但据说公司对古井的竞争压力也充分体会到了,未来可能会有所动作,公司也出台了股票回购计划。我们认为还是要看公司的具体行动,重点跟踪公司省外经销商数量,公司营销人员和费用的增加情况。一般说来,你重视营销了但是你的营销员没有增加,费用没有提升,那就是虚张声势。

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