一、近期通胀情况近未来判断
1、供给因素带动近期通胀略提升
（1）供给因素导致CPI略回升，持续时间有限
6 月 CPI 同比一改2 月以来的下降趋势，小幅反弹0.1 个百分点至 2.5%。洪涝灾害引起的食品价格上涨是 CPI 同比反弹的主要原因。此外，由于美欧等海外疫情加重，我国畜肉类食品进口防疫检疫更为苛刻，也是推升短期CPI走高的重要原因。
（2）油价反弹是PPI同比降幅缩窄的主要动力
6 月 PPI 同比-3.0%，较上月缩窄了0.7个百分点。油气开采和石油加工行业共计带动 PPI 环比上涨了接近0.4个百分点。因此，油价反弹是 PPI 回升的主要推动力。
5 月以来，全球生产活动逐渐恢复，带动原油需求回升。与此同时，OPEC 的原油产量显著下降，截止6月已经低于 2008 年金融危机后的水平。需求回升和供给收缩给油价共同带来了上涨动能。
2、下半年及2021年展望：PPI-CPI剪刀差趋势性收窄
（1）受制于洪涝灾害和猪肉进口检疫趋严，CPI在经历短期上涨后仍会回落
在统计上，分析师习惯用各类分项权重乘以价格走势来判断未来的通胀形势，但统计局并不直接公布CPI各分项权重，而是公布主要商品或服务对CPI价格变化的拉动。如果直接采用“对CPI的拉动”（贡献法）除以该商品或服务的增速，所得出的权重是不断变化的，而且通过“同比拉动”和“环比拉动”计算出的权重完全不同。
考虑到CPI的核算是基于基数法，上述方法肯定存在问题。经过逐月推导不难发现，采用“贡献法”计算的权重与前期价格高度正相关，这意味着如果某大类商品上期价格走高，下一次权重比例也将微弱提升。（这就解释了去年下半年以来，为什么猪肉权重曾经连续几个月不断攀升，这是因为相比前一期而言，猪肉价格不断走高）
所以对于CPI分项权重最大的“食品烟酒”，如果摸清了未来猪肉价格变化趋势，就可以推导出“畜肉类”权重的变化轨迹，进而提升CPI预测的精准性。
今年年初，猪肉价格有所下降，与不断启用冻猪肉库存和扩大进口有关。只是4月分以后新冠疫情在美欧等地传播迅速，美国多个肉制品加工厂因疫情关闭，我国也暂停了来自德国、美国、英国、爱尔兰、巴西等国的肉制品进口受理， 6-7月进口猪肉量可能下滑。好在当前国内母猪存栏已经连续6个月同比提升，考虑到“母猪存栏”通常领先“生猪存栏”和生猪价格10个月左右，预计最快8月份将迎来猪肉价格下降的趋势性拐点。在疫情不会超预期恶化，近期猪流感不大幅暴发的情况下，下半年猪价易跌难涨。考虑到猪肉价格对畜肉类权重的滞后影响，权重最高的时点可能出现在三季度。
而对于“食品烟酒”类的其它几个分项，粮食、蔬菜水果与天气的相关性较高，近来南方洪水，叠加部分地区蝗灾，都可能造成短期食品类价格走高。不过，未来粮食价格对CPI的向上推动并不大。一是因为我国拥有大量的粮食储备，可以对冲自然灾害造成的短期供给不足——除了大豆的自给率只有15%以外，其它小麦、玉米、大米等作物的自给率均保持在96%以上，库存可维持8-14个月之久；二是因为我国粮食类所占CPI权重并不高，不足2%。
综合来看，短期局部地区的洪涝灾害和海外进口的减少可能引发肉禽、粮食蔬菜等小幅涨价，但持续时间有限。预计三季度CPI平均增速2.3%，四季度重新回到“1时代”。
（2）PPI负向区间收窄，明年增速回正
对于PPI而言，我们都知道新冠疫情带来的生产停滞会压低工业品原材料价格。除此以外，类似于“原油减产协议未达成”这样的供给因素也会对PPI价格构成扰动。上半年资产价格波动最为严重的时候是在3月中上旬，当时俄罗斯和沙特没有达成原油减产协议，引发原油价格短期“腰斩”，并带动大宗商品普跌。之后随着阶段性的减产计划，原油价格小幅提升。
4月12日OPEC+集团达成三阶段减产计划，分别为：第一阶段：2020.05-2020.06：减产970万桶/日；第二阶段：2020.07-2020.12：减产规模降至770万桶/日；第三阶段：2021.01-2022.04：减产规模降至580万桶/日。其中沙特和俄罗斯两国的减产以每日1100万桶为基准，而其他国家的减产则以各自2018年10月的产量为基准。与此同时，随着油价跌至历史低位，美国、加拿大、巴西等国也已自发减产。再加上需求端全球复工复产和夏季用油高峰也对价格构成支撑，预计下半年原油价格有望维持在40-50美元/桶。
除了原油，下半年以至于明年的基建需求也将对PPI的回暖构成支撑。考虑到今年两会制定的全年特别国债1万亿（其中7000亿用于基建）、3.75万亿特别国债，预计下半年的基建投资增速明显反弹（环比可能突破10%），带动PPI 同比提升。但由于全球疫情的不确定性，下半年PPI增速仍在负向区间，月增速平均-1%左右。
如果再往后看，在基数作用的带动下，2021年PPI同比增速将高于2020年，节奏上前高后低，但全年整体仍处于正值区间。
3、从货币量考虑，通胀属性要强于通缩
通过上面的分析可以看出，当前物价方面面临的是CPI和PPI走势的分离。一方面，疫情和洪涝灾害等供给因素导致短期CPI位于相对高位，另一方面全球范围工业生产的停顿和原油供给因素又导致PPI负增长。好在未来会迎来PPI-CPI剪刀差的收敛，那么，单就通胀引发的政策变动来看，CPI的通胀和PPI的通缩谁更明显？
直观上理解，新冠疫情导致生产回落，引发工业品价格通缩；同时由于食品供给受限，又伴随着食品类价格通胀。从定义上看，通胀的原因包括货币政策与非货币政策两方面：货币政策包括宽松的货币政策、用利率汇率手段调节经济；非货币政策包括间接投融资为主导的金融体制造成贷款膨胀、国际贸易中出口顺差长期过大、外汇储备过高等。
观察当前的货币金融形势，上半年社会融资规模增量明显高于去年同期。截止今年6月，社融总投放20.83万亿，去年同期为14.61万亿；新增人民币贷款共计12.33万亿，去年同期10.02万亿。
特别地，6月社融规模比5月份高出2400亿，比去年历史同期高出将近0.8万亿。6月新增人民币贷款1.9万亿，较5月提升0.35万亿；新增票据0.22万亿，较前值增加0.13万亿；企业债务融资也小幅提升340亿，表明社会生产已经进入到正常轨道，当前货币信贷层面绝谈不上通缩。
既然有这么多的货币放水，为什么PPI还在回落呢？主要原因还在于实体与金融的割裂——相比起实体部门的复苏，金融市场（尤其是股票市场）的反弹更快，这也就是近来伴随着A股估值攀升，配资行为再掀波澜的主要原因。不仅如此，甚至有传言部分消费贷也进入到股票市场，引发了资金向金融层面的过度倾斜。
二、对通货膨胀的传统认识
1、汇率：通胀趋势与汇率指数成反比
传统观点认为，一国通胀走高，无疑会导致本国汇率走低（货币超发，物价上涨，本币购买力下降）
2、货币：货币数量的变动可以带来物价的正比例变动
从货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀。费雪的交易方程式认为M*V=P*Y，即货币数量乘以货币流通速度=名义收入。进一步地，古典经济学家（包括费雪）认为短期货币流通速度稳定，即V不变；总产出总维持在充分就业水平，即Y不变，因此货币数量（M）的变动可以带来物价（P）的成比例变动。
3、财政：财政赤字的走高意味着未来存在较强的通胀预期
财政理论认为，当政府出现赤字时，有三种方式获取资金：一是增加税收；二是发行债券；三是创造货币，最后一种则可能引发较严重的通胀。如果政府通过增加公众持有的债券来弥补财政赤字，则货币供应量不受影响；如果政府发行的债券由央行持有，则会导致基础货币和货币供应量的增加，即财政赤字货币化，可能引发较严重的通货膨胀。
4、市场：通胀走势对金融投资行为存在较强的参照性
这是因为过去央行货币政策工具不如现在这么多，大多集中于基准利率的调控。如果通胀走高，市场就会担心加息，从而产生做空情绪；反之亦然。
三、“后疫情时期”世界金融格局和国内政策调控的新变化
1、美元趋势性走弱，中美利差提升中长期人民币资产的受青睐程度
随着美国相对实力的下降，以及美联储“转嫁危机”带来的信用风险，“去美元化”已经成为越来越多国家的选择。各国投资者都需要寻求新的替代品。考虑到其他主要债券市场收益率也都在接近零或者零下的情况，比如日本10年期国债只有0.011%，德国10年期国债收益率则处于负数，中国债市配置价值越发得到外资认可。不仅如此，人民币汇率的相对稳定和中国不断开放的金融市场，也为外资参与中债交替提供了保障。
如此一来，对于人民币资产的追逐会提升人民币的受欢迎程度，进而对我国汇率构成支撑。
2、疫情的长期性导致宏观调控更重视“内需”
海外各国之间疫情的不同步难免引发二次传播风险，会拖累世界经济复苏脚步。在外需极不确定的情况下，能做的政策就是及时转向，扩大内需。当然，这并不意味着外需就要被放弃，毕竟现在的出口金额还存在提升的可能。从对外贸易来看，即便对美出口趋势性下滑，但东盟已经成为我国第一大贸易伙伴。未来中国面临的外贸环境更多是交易对手的变革，在总量上不用过于悲观。
3、货币政策强调“直达实体”，分析问题更精准，不再一概而论，对通胀亦如此
相比较今年一季度的天量防水而言，4、5月至今，金融市场感受到的更多是货币政策边际收紧。正如央行工作会议中所表述的那样，年内的政策调控更强调“直达实体”的精准投放。这意味着通胀对货币政策的借鉴作用在减退，取而代之的是对资金“脱虚向实”的引导和两个市场的“并轨”。
四、“后疫情时期”，对传统通胀的认识大多不再适用
1、汇率方面，我国通胀与人民币汇率很可能同时走高
如下图所示，CPI表示的通胀与CFETS人民币一揽子汇率并不永远保持反向关系，这与理论直觉不符。造成这一分裂的主要原因是人民币汇率不仅受到本国货币派发的影响，同时还收到汇改政策以及海外汇率、利率的多重影响。
往后面看，随着未来的货币派生，我国明年PPI由负转正，通胀预期开始向上修复。同时受益于中外利差（尤其是中美利差），人民币资产受欢迎程度提升，也可以正向支撑人民币汇率。在这种情况下，就可能出现通胀和汇率指数双双上行的局面。
2、货币层面，在实现利率并轨之前，货币与通胀的正比例关系并不稳定
说到底，这还是“信用”和“货币”两个市场的问题。
通胀对货币政策的直接影响将会减弱，未来的货币政策重点是“利率并轨”，即打通金融层面与实体借贷层面的利率传导。由于现阶段仍不可避免地出现资金在“实”与“虚”之间的反复，传统的货币紧缩或宽松就有可能在满足一个市场“平衡”的同时，使另一个市场更为极端。
例如，6月M2 同比报11.1%，高出去年平均值8.4%将近2.7个百分点。如果单纯依据货币增速就判断当下应实行紧缩的货币政策，很明显与新冠疫情和周期性经济下行应该采用的降低融资成本相矛盾。
造成货币量与通胀关系失效的最主要原因，是因为新派发的货币里面除了一部分能够真正转化为有效购买力的货币供给，其余的货币反映更多是房价、股价的上涨，或者是黄金等避险资产的上涨。于是乎，对于货币政策来讲，又回到了老生常谈的“货币”和“信用”分开管控的问题。在两个市场不平衡的时候，一松一紧（通常是紧货币宽信用）更有利于同时实现稳经济和稳金融。
3、今年财政赤字固然走高，但并不意味着将要爆发极强的通胀
今年两会调高预算赤字率至3.6％以上，发行1万亿“抗疫特别国债”，地方政府专项债券扩容1.6万亿至3.75万亿。综合看，预计今年实际财政赤字可能在8.5万亿以上，对应实际赤字率可能达8%以上。
为满足政府发债需求，央行通常会保持相对宽松的货币政策基调，采取降准降息、扩大公开市场投放等方式提供流动性，引导利率适当下行，以减轻政府发债成本。需要指出的是，这只是一种财政和货币的配合，并不算是赤字的“货币化”。
陆家嘴论坛银保监会主席郭树清明确提出“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”，央行孙国峰也曾发文批判现代货币理论，我国大概率不会搞财政赤字货币化，在这个前提下，恶性通胀可能性不大。
4、通胀走势对金融市场的参照性在改变
参照意义不在于简单地观察利率节奏，而更多是经济复苏程度，PPI的重要性更大。如果说坚持引导实体融资利率下行的基本目标不变，PPI所反映的经济复苏程度对于金融市场来讲，更多体现了货币“量”的预期，而非“价”的预期。
五、对未来的判断
通过上面的分析，我们可以得出未来是一个通胀上修与利率下调相伴随的过程。在过去，利率下调意味着货币宽松，这与通胀上行阶段应采取的措施不符。实际上，综合考虑人民币汇率和国家金融战略（引导中长期外资流入），我国可能采用的货币政策是中短期的货币市场边际收紧配合信贷市场利率下调。这样做，既可以通过利差吸引海外资金；有可能在不伤害资金偏好的前提下托底经济，而经济一旦先于欧美国家企稳，有可以对人民币汇率起到进一步支撑，加大外资青睐。
1、对于下半年的货币政策，从“量”上来看，近些年在信贷投放上通常维持前高后低的节奏，且“前高”大多集中于一季度。根据《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯透露的消息，下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20万亿元左右；此外，易纲行长提到全年的社会融资规模增量也将超过30万亿元。根据今年前6月累计社融投放20.83万亿，新增人民币贷款12.33万亿，可以推算出下半年的融资份额。
2、从“价”上来看，下半年通过信贷投放来引导实体借贷成本下行仍是大趋势。只不过这种信贷利率的下行要有个“度”，利率过低不全是好事，还会引起金融市场套利。5月份以来部分企业以低成本融资后并非用于生产经营，而是购买银行结构性存款以获得更高利息套利，监管层才通过公开市场操作使得货币政策边际收紧。
