山东药玻：
一、公司简介
山东药玻是国内药波行业龙头，公司成立于1970 年，2002 年在上交所上市，产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，千余种规格，能够为制药企业提供“瓶子+塞子+盖子”全套服务，与上药集团、广药集团、哈药集团、华北制药集团、东瑞制药、辉瑞制药、中美上海施贵宝、葛兰素、勃林格殷格翰、赛诺菲等 3000 多家中外制药厂家建立了长期稳定的供货关系。公司模制瓶市占率在 80%以上，也是国内 2 家拥有中性硼硅模制瓶包材批文之一。公司管理层持股平台（淄博鑫联投资）持有公司 7.25%股权，同时还设有激励基金制度，各项激励措施到位，业绩释放动力充足。
从2019年各产品的营业收入情况来看，模制瓶是公司收入的第一大来源，占比达52.24%。棕色瓶占比29.8%,丁基胶塞占比8.835,管瓶占比6.23%，其他两类占比较小。
二、行业变化
1、行业规模情况：医药包装材料指的是直接与药品接触的内包装材料。近年来，随着中国居民生活水平和健康观念的提高以及政府对医疗卫生事业投入的加大，我国的医药包装市场迎来较快的增长。2018 年，我国医药包装行业市场规模达1068 亿元，较上年增长 10.6%，总体高于全球增速。
其中药用玻璃是医药包装材料的重要组成部分，常用于注射剂、输液药物、口服剂、保健品等的包装。近五年，我国药用玻璃市场规模整体呈上升趋势，2018 年达 219.4 亿元，占医药包装行业 20%左右。
药用玻璃因其长效安全的特点，广泛应用于医药包装领域，一直被作为水针剂及冻干粉类药物必选的包装材料，有着不可替代的地位。按耐水性由低到高，药用玻璃可分为：钠钙玻璃、低硼硅玻璃与中硼硅玻璃。
目前国内药用玻璃使用仍以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主。根据《中国药用玻璃包装深度调研与投资战略报告(2019 版)》显示，2018 年国内药用玻璃中中硼硅使用量仅占 7-8%。而由于美国、欧洲、日本与俄罗斯均强制要求所有注射用制剂和生物制剂使用中性硼硅玻璃包装，国外医药行业已普遍使用中硼硅玻璃。
2、注射剂一致性评价政策逐步推进，促进药玻升级为中硼硅玻璃。
2017 年 10 月，中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，明确提出：对已上市药品注射剂进行再评价，力争用 5 至 10 年左右时间基本完成。2017 年 11 月，CDE 发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求（征求意见稿）》，拉开了注射剂一致性评价的序幕，提出：注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准。不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。2019 年 10 月，NMPA 再次发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》，提出：注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。
目前国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，国内除少数合资企业外，用于药品包装的玻璃瓶大多是即普通钠钙玻璃以及低硼硅玻璃。注射剂一致性评价的推进将开启我国药用玻璃产业升级之路，逐步由钠钙玻璃与低硼硅玻璃向中硼硅玻璃转型。
三、业务分析
1、模制瓶：公司是国内模制瓶龙头，在上市之初模制药用玻璃瓶在国内市场占有率达 70%以上。自 2014 年成功收购绵竹成新药玻后，公司依托总部的技术和产能优势、包头康瑞的成本优势，将全国的西林瓶市场形成从南到北的整合，预计目前市占率已经提升至 80%以上，行业龙头地位稳固。
2、棕色瓶：保守估计市占率在 50%以上，其中出口比例约70%。公司棕色瓶在中高端市场，特别是保健品市场及化妆品市场获得良好口碑。 2015-2018 年，棕色瓶均价大幅提升，公司新增窑炉产能提升，生产成本由于原材料价格上涨，总体毛利率较为稳定。公司于绵竹新增棕色瓶车间，公司产能将进一步释放，有利于公司进一步提升市占率。
3、管制瓶：由于管制瓶可外购玻管进行加工，从一定程度上降低了制瓶门槛，因此竞争企业相对较多，公司在管制瓶中仍属于规模较大的企业。
4、中硼硅玻瓶：山东药玻是国内第一家、全球第六家掌握中性硼硅玻璃（Ⅰ类玻璃）模制瓶生产技术的企业，已基本实现进口替代。
其中中硼硅模制瓶：由于中硼硅玻璃熔化后粘性较高导致气泡难以排出，故生产难度较高。公司凭借模制瓶技术优势，2006 年已将中硼硅模制瓶产品推向市场。
公司于 2019 年 10 月发布公告，为应对逐步增长的市场需求，公司拟投资 3.98 亿元扩建一个一类模制瓶车间，其中拟投资 2.07 亿元建设一类模制瓶车间，投资 1.91 亿元建设配套的立体式产成品仓库、原料仓库、办公楼、倒班宿舍楼等设施。投产后 2021 年预计可实现收入 1.65 亿元，2021 年可实现利润总额 4490 万元，且随着项目陆续投产，车间所承担的分摊费用逐步降低，年实现利润会逐步提高。
其中中硼硅管制瓶：由于中硼硅拉管技术较高，目前国内企业多采取从肖特、NEG 等外资企业购买中硼硅玻管后，再切割制造中硼硅管制瓶。公司亦在积极研发中硼硅拉管技术，若研发成功且能保证质量稳定，则有利于公司自用中硼硅拉管、制瓶，从而提升毛利率。
5、丁基胶塞：除了药用玻璃，公司为制药企业提供了塞子及盖子的全套服务。其中，由于天然胶塞存在的诸多不良问题，2004 年被全国范围内禁止使用，丁基胶塞成为中国唯一使用的药品橡胶塞。公司于 2003 年提前布局丁基胶塞并于次年正式投入销售，2018 年销量达 40.2 亿支，占全国市场份额约 10%，成为行业内规模最大的企业之一。
6、客户优势：公司拥有超 4000 家客户，其中制药企业3000 余家，并已与赛诺菲安万特、辉瑞、诺华、勃林格殷格翰、GE、恒瑞、扬子江、齐鲁、正大天晴、复星医药集团、华润集团、国药集团等国内外知名企业形成良好、稳定的合作关系。
7、积极拓展国外市场：公司出口至欧、美、俄、日、韩、东南亚等多个国家和地区，出口业务收入由 2014 年 4.73 亿上升至 2018 年 6.79 亿，近五年占总营收比例均超 25%。未来，公司计划在欧盟、中东、南非、北美、巴西、东南亚建立销售办事处，以便获得更多海外销售增量。
四、财务分析
1、成长能力强劲。公司近年来业绩快速增长，收入端增速保持在 10-15%；归母净利润增速自 2016年起均超过 30%，快于收入增速，主要是由于：1）产品结构优化，高毛利的一类模制瓶、棕色瓶收入占比不断提升；2）完整的产品线以及产业链格局形成了明显的规模生产优势规模优势，体现在采购和管理成本降低，毛利率提升和各项费用率基本持平或小幅下降；3）激励措施到位，公司释放业绩动力较为充足。
2、盈利能力逐步提高。公司2019年毛利率36.91%，同比提升0.92pct，自2015年以来毛利率已经连续5年提升，毛利率提升带来公司净利润率也持续提升；毛利率提升的背后是公司多重护城河，具备可持续性。具体体现在：一是模制瓶赛道特点和行业高集中度使得公司具备了一定的定价能力；二是公司优秀的成本控制能力，不断改进优化生产工艺，提升生产效率和产品的合格率；三是公司一类瓶等高端高门槛产品占比持续提升。
3、现金流情况良好。公司长年净现比超过1，经营活动净额远超净利润，公司的收现能力相当强。
五、估值
根据市场机构的预测，公司2020年的净利润约为5.86亿元左右，公司目前的市值为357亿，对应的PE估值为60倍左右。市场预计的净利润增速为27.74%，对应的PEG=2.1。不管是从PE还是PEG的角度来看，公司目前的估值都处于高估的状态。当前市场增量资金较多，资金抱团医药、消费，短期上趋势还在，但要谨防资金撤退，高位杀跌。
