各位小伙伴，大家好，我是上海以恒律所的陆雅律师，欢迎你收听，我们今天就资管新规的适用范围，以及对私募基金影响的分享内容。我们今天呢主要围绕资管新规的监管逻辑，从资管新规的适用范围，围绕12个重点内容，为大家来解读对于私募基金的影响。更多交流，欢迎各位小伙伴添加我的个人微信：13918666441。以恒律师只给你分享精选后的1%，添加我的微信，我们在线下还可以有更多的分享和互动。
过去呢金融人主要是干借钱的活，未来金融人主要是干管钱的活，基金公司给基金的份额持有人来管钱，保险资管给投保人管钱，银行给理财的客户来管钱，信托公司给委托人来管钱，这就是所谓的大资管时代。金融业的本质就是在风险可控的情况下来实现资金的高效融通，既实现投资与融资的对接，把富余资金的使用权以合适的价格和方式，让渡给资金的需求方，并有效地控制风险。传统上呢，由于各类金融机构术业有专攻，因此他们在资管业务投向上可能有不同的侧重点，比如银行理财与债券非标为主，这是与银行业擅长债权投资有关。证券行业则以股票、债券等二级市场的证券投资为主。信托呢长期以来都是非常擅长从事非标债权的投资。一个资管产品可以投资于另一个资管产品，这就是所谓的嵌套。
但是如果两个资管产品分别由不同的监管部门来监管，比如一个银行理财产品，购买了一个券商的资管产品，两者分别由银监和证件来监管，那么每个监管部门只能监管自己的那一环，这就是所谓的铁道警察各管一段。这是原本银监会对银行理财产品的投资杠杆、九七错配、资金投向都有规定，而通过绕道于券商的资管产品，则有可能规避了这些监管的要求。虽然监管部门一直强调的是穿透监管，但是在监管部门分割的背景之下，真正的穿透几乎是不可能实现的。 而资管新规的发布，从募集方式和投资性质两个维度，对资产管理产品进行了分类，分别统一了投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。那么坚持产品和投资者的匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务，明确资产管理业务，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付，严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险，分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层欠套抑制通道业务。加强监管的协调，来强化宏观审慎管理和功能的监管。
我们先来具体看一下资管新规对于资产管理业务的定义，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产、投资公司等金融机构接受投资者的委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。那么我们刚刚为大家在原文里一列出来了有七类,哪七类呢？银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司，这一共是七类，但是这里面并没有包含私募基金管理人，我们在接下来会为大家讲一讲，私募基金管理人到底适不适用资管新规。
资管新规是要求金融机构为了委托人利益，履行诚实信用，勤勉尽责义务，并收取相应的管理费用，由委托人自但投资风险并获得收益。金融机构可以与投资人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，而业绩报酬呢，计入管理费，但是要与产品一一对应并逐个结算，不同的产品之间不得相互串用。资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构在开展资产管理业务的时候，不得承诺保本保收益，当出现兑付困难时，金融机构它是不能以任何形式来垫付兑付的，金融机构也不能在表内来开展资产管理业务。
到底该如何理解资产管理业务的含意呢，我们先来区分两个概念，一个是直接融资，一个是间接融资。间接融资指的是银行业、保险业以及券商自营投资等。融资中呢有两次融资的关系，他可能是债权或者是股权。金融机构在中间充当了金融的中介。我们以银行为例，存款人与银行发生一次债券融资系，比如说存款人把钱借给了银行，银行再与借款人发生一次债权融资关系，银行又可能把钱再借给了其他的借款人。某笔存款和某笔贷款之间是没有一一对应关系的。银行以自身的信用向存款人来借钱，不会因为某笔贷款违约而拒绝偿付某笔存款，两次融资关系之间是没有直接关联的。而金融中介的收入是两次融资关系的利差价差，但金融中介也为此承担了风险，收入里面是包含了风险补偿的。直接融资指的是融资人与投资人之间直接发生融资关系，金融机构不在中间充当金融中介，而只是提供承销保荐等专业的服务，金融机构收取服务费，不承担融资的风险，典型的业务呢就是证券公司为融资企业提供股票或者是债券的承销服务。我们的资产管理业务是属于一个直接融资行为。
资管新规的第三条呢，对于资产管理产品的类别进行了列举，但是这里面没有明确包含了私募投资基金，私募投资基金管理人和投资基金，它不属于金融机构，私募投资基金也不属于资产管理产品。但是资管新规在之后的后文提到了，私募资产管理产品的受托机构可以为私募投资基金的管理人，非金融机构不得发行销售资产管理产品，国家另有规定的除外。除此之外呢，资管新规还特别明确，私募投资基金是用私募投资基金专门法律行政法规，私募投资基金专门的法律行政法规没有明确规定的，适用本意见。由此可知，资管新规实际上是将私募投资基金纳入了它的监管范围。除了与私募投资基金专门的法律行政法规存在冲突的条款之外，资管新规的其他条款将整体的适用于私募投资基金，而私募投资基金的发行和承销，被纳入了非金融机构的活动之中。所以我们理解私募投资基金将被纳入资产管理产品进行监管。
刚刚的这个定义呢其实还明确了资产管理业务中投资者与金融机构之间的系。实际上这是一种受人之托，代人理财，买者自负，卖者尽责的权利义务关系，这才是资产管理业务的本源。
我们刚刚在为大家解读这个条款的时候还讲过，金融机构可以与委托人在合同之中事先约定合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，但是要与产品一一对应并逐个结算。对于这句话到底该怎么理解呢？业绩报酬计入管理费，意味着一直有争议的，关于管理人的carry部分是属于投资所得还是属于提供劳务所得，有了基本的结论。业绩报酬也属于管理人提供服务的收入，应当开增值税发票。业绩报酬计入管理费与目前的合伙型私募基金的实践做法，由管理人来收取管理费，普通合伙人收取业绩报酬会存在较大的差异。如果是按照资管新规来实施的话，在管理人与普通合伙人分离的情况之下，采取固定管理费加浮动管理费的模式，但是浮动管理费实际支付给普通合伙人就可能会存在一定的障碍。
而监管对于公募资管采取的是非常审慎的监管规定，私募基金虽然可以采取一个相对于灵活的管理费收取模式，但仍然应禁止达到或者是接近百分之百的浮动业绩报酬模式，否则就有可能涉嫌到刚性兑付。而未来呢，公募基金的浮动管理费可能会有更加严格的标准。
资产管理业务的逻辑本来是非常清晰的，对于管理人而言，这是一个表外业务，不纳入自己的资产负债表，也不用为它去承担主要的投资风险。是投资者与最终的投资标的之间的直接融资行为。但是对于金融机构来说，如果自有资金进行了某项投资，承担一定的风险，监管部门就会给予相应的监管要求。比如对资本、损失准备金、信息披露等方面都会有一些限制，但是如果是表外的资管业务不承担风险，那么就不会有上述的这些要求。在这种情况下就会有一种不良动机产生，我把表内的投资委装成为资管业务，佯装不是由自己承担投资风险的，那么就可以规避资本、损失准备金、信息披露这些要求。但是其实呢这是我自己的投资，其实还是由我来承担风险的，我对客户，对投资人是刚性兑付的，并且是分离定价的，给客户的是固定的回报，而不是像真正的资管业这样自己收取一个相对固定的管理费。那么自此很多的资管业务就开始有了商业银行存贷款业务的商业逻辑，比如集合运作，并通过加大期限的错配来扩大利差等等。不知不觉很多的资管业务就被开成了银行。
我们再来看一下资产管理产品到底是什么样的含义？按照资管新规的原文，资产管理产品包括但不限于人民币或者外币形式的银行、非保本理财产品、资金信托、证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理公司子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理公司、金融资产投资公司发行的资产管理产品，都属于资产管理产品。而根据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，根据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，是不适用本意见的。那么在这个条文之内，资管新规给了两个豁免，一个是养老金不适用，一个是资产证券化是不适用的。
简单的来说呢，资管产品就是委托人将资金交付给管理人，经过专业化的投资运作以后，享受到相应的投资收益，承担相应的投资风险。这种经济活动的载体就是资管产品，也就是我们俗称的SPV。资管产品一般会涉及到三方的主体，委托人、管理人、托管人。SPV具有特定的法律地位，管理人以SPV的名义去开展募集投资管理和退出等活动。资管业务通过引进信托或者是委托关系，在受人之托，代客理财，投资者风险自担的情况下进行运作。资管业呢是直接融资，管理人不是融资双方中的任何一方，他只是提供一种专业的服务，使投资方不用自己亲自操刀来进行投资。管理人设置一个资管产品，汇集投资人的资金，以自身名义，但是却以投资人的利益进行投资活动，投资的收益风险都是投资人来承担，而管理人仅需要按照约定来收取一定的管理费，这个管理费的范围之内不包含风险补偿，因为管理人并不承担风险。
资管新规规定金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，这一句话就终结了银行的保本理财。从资产管理产品的列举上来看，银行保本理财产品并不在适用范围，但其实呢这一类保本理财如果改头换面，未来仍可能用结构性存款的名义继续存在。所谓的结构性存款呢，简单的理解就是存款加上衍生品的组合。而根据新规，保本理财成为历史之后，结构性存款这种既不属于资产管理业务范围，也不需要参照理财相关规则执行的产品，自然开始受到更多银行的垂青。不难想像后续具备衍生品资质的银行会加大结构性存款的发行。事实上呢，在2018年的第一度，结构性存款的发行量已经在大幅攀升了。
资管新规对于资管产品的定义中只列举了资金信托，所以财产权信托不受资管新规的约束，既在嵌套和结构化产品设计层面上，通过财产权信托仍然是有一些空间的。这里我们要为大家来区分一下资金信托和财产信托有什么区别？资金信托呢就是我们通常接触到的以投资为目的的信托产品，它是指委托人基于对信托公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托公司，由信托公司来按照委托人的意愿，以自己的名义为受托人的利益或者是特定的目的来管理、运用和处分的行为。财产权信托是以财产权为信托财产，所设立的信托关系，他可能会包括股权信托、债权信托、收益权信托、有价证券信托以及专利信托等。根据财产权信托的类型不同，财产权信托又可以进行二级分类，比如说债权信托还可以细分为应收账款信托、银行信贷资金信托等。那么资金信托的委托人是投资人，初始信托财产是投资者交付的认购资金，而财产权信托的委托人是融资方，初始信托财产是融资方信托给信托公司的债权、股权、收益权等财产权，在财产权信托之中，投资者交付产品认购资金，从而获得信托公司代为转让的信托受益权，投资者便成了受益人，因此财产权信托的委托人和受益人是分开的，这与资金信托中委托人和受益人都是投资者是不同的。
那么财产权信托为何是不受资管新规的约束呢？因为我们按照信托的本源，真正的财产权信托就压根不属于财富管理的范畴，比如说慈善信托、家族传承信托，实际上是一种财务管理，加上法律上的破产隔离的一种特殊安排。委托财产也不是纯现金，所以堪称是信托真正的本源的财产权信托。但是要注意，如果财产权信托他不是回归到本源，而是通过结构设计来绕开监管，那么在后续肯定会被窗口来指导，仍然需要受到一定的约束。比如基础资产穿套计算多层嵌套层级的时候，算一层嵌套期限匹配这些要求，尤其是对财产权信托，收益权拆分转让，那么实质上属于财富管理的范畴，是需要按照资管新规的规定进行一些管理。
下面我们为大家总结一下资管新规的适用范围，首先一行两会的资管产品基本上都在资管新规的适用范围之内。
而针对于私募基金呢，我们专门把它拎出来看一看，因为我们刚刚跟大家讲过资管新规，它特别规定了，私募投资基金是用私募投资基金专门的法律和行政法规，私募投资基金专门的法律行政法规中没有明确规定的适用本意见。所以我们可以知道资管新规已经把私募投资金纳入了它的监管范围，除了与私募投资基金专门的法律行政法规存在冲突的条款之外，资管新规的其他条款都将整体的适用于私募投资基金。而截止到目前呢，私募投资基金的专门规定主要依赖于中国证监会的颁布的一些行业自律性文件。如以法律行政法规的严格界定来看，私募投资基金专门的法律行政法规，则基本仅包含在证券投资基金法中关于私募投资基金的部分，甚至私募投资基金监督管理暂行办法，它都是因为级别是部门规章，而不在这个范围之内。因为证券投资基金法中关于私募投资基金的部分是非常原则的。在我们的私募投资基金管理暂行条例正式颁布之前，资管新规几乎能够完整地适用于私募投资基金。而需要注意的是，根据我们律所向基金业协会窗口的人员咨询的回复意见，私募监管相关的规则因为正在制定之中，所以目前的私募基金是暂时可以不适用资管新规的。而我们倾向于认为呢，这种回复意见仅仅是一个窗口回复而已。是因为相关的法律行政法规正在制定的过程中，所以就私募基金适用资管新规这个过程中呢，存在了一定得真空期，但是并不等于私募基金将成为监管的洼地，从而存在监管套利的空间，也不等于在真空期内，私募基金就可以无视资管新规，来利用真空期大量的备案一些明显可能会违背资管新规的私募基金，否则呢有可能在这个相关部门配套细则发布之后，在过渡期内会需要存在非常大的整改的压力！而法律、行政法规、资管新规以及中基协发布的一些监管规则，在内容上对于私募基金来说是有一些差异的。围绕资管新规的12项核心内容，有法律法规规定的内容是产品的分类与托管，证券投资基金法按照私募证券基金，私募股权和创投基金对于私募基金进行了分类。私募监管规则，则是按照证券，股权，创投和其他四类对私募基金进行了分类。
我们一起来了解一下资管新规它的分类方式和依据。资产管理产品按照募集方式的不同，分为了公募产品和私募产品，公募产品面向不特定的社会公众公开发行，公开发行的认定标准是按照中华人民共和国证券法。而私募产品是面向合格投资者，通过非公开发行的方式来发行。资产管理产品按照投资性质的不同，又分为了四类，分别是固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品和混合类产品。固定收益类产品是投资于存款，债券等债权类资产的比例不低于80%的产品。权益类产品是指投资于股票，非上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%的。我们这里可以看出来资管新规，在权益类这个分类之中，把股票和未上市企业的股权都分在了一起。第三类是商品及金融衍生品类的产品，是指投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%的产品。混合类产品是投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类的资产，它可能投这三样或者任何的两样，但是任意资产的投资比例都没有达到80%。非因金融机构主观原因导致的突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售可转让或者恢复交易的15个交易日内，调整至符合要求。在产品托管层面，法律法规与私募监管规则，它并没有要求私募基金的强制托管，资管新规是要求金融机构发行的资产管理产品资产，应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律法规另有规定的除外。我们认为目前的资管新规对于产品的分类是否适用于私募基金，还需要监管部门的进一步明确。但是私募基金依然应当是可以非强制托管的，可以不用托管的。
在合格投资者层面呢，资管新规的合格投资者的标准与私募的投资基金，现行的合格投资者的标准是存在一定的差异的，我们详细地为大家解读一下，按照我们私募的监管规则，对于我们自然人的合格投资者的要求是金融资产不低于300万元，或者最近三年的个人年均收入不低于50万元。而对于自然人资管新规，它的合格投资者的要求又多了两项内容。首先家庭金融资产不低于500万元，或者近三年本人年均收入不低于40万元，同时还要具有两年以上的投资经历。也就是说资管新规它提高了家庭的金融资产的规模，虽然把个人近三年的年今年均收入额从50万降低到了40万，但是又提出了一个两年以上投资经历的新的要求。所以虽然是年均收入的要求比较低，但是有额外的投资经历要求和更高的金融资产要求。我们可以看出来，资管新规对于自然人合格投资者的要求是相对更高一些的。资管新规秉承了现行监管规则下对于合格投资者的风险识别能力和承担能力以及产品投资金额的双重要求，可以说500万金融资产证明的门槛并不低，因为国内中产拥有最多类别的资产类别就是房，但是房呢它不属于金融资产，剩下的就只有存款、理财、基金、保单现金价值、保证金、股票投资和资金信托。因为暂行条例的级别是比较低的，所以他可能不构成私募投资基金专门的法律行政法规。私募投资基金的合格投资者的标准，可能会面临着随着资管新规一并更新的可能。对新旧合格投资者认定标准的适用问题，经过我们与协会的沟通确认，目前是仍然适用旧标准的。新标准到底什么时候开始适用呢，目前没有明确的时间回复。
资管新规一共围绕12项核心内容，分别是业绩报酬、产品分类、合格投者、信息披露、产品托管、资金池集中度、准备金、风险准备金、刚性兑付、产品分级、负债杠杆以及嵌套通道。而在这些内容之中呢，法律行政法规有规定的分别是产品分类我们刚刚讲过，按照证券投资基金，股权创业投资基金进行了分类。产品的托管，在法律行政法规层面，没有强制的托管要求，法律行政法规只就产品分类和产品托管进行了一定的规定。那么除此之外的10项在法律法规层面都没有相关的要求。而我们的私募监管规则，在有四项非常重要的内容之内，也是没有任何规定的。这四项目前呢私募监管规则，空白的私募监管规则，分别针对的是业绩酬、集中度、风险准备金的计提以及嵌套通道。我们先来看一下针对于这四类私募监管规则空白的地方，资管新规是怎么要求的。对于业绩报酬呢，分享最开始的时候就跟大家讲了一下这个原文，金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，需与产品一一对应并逐个结算，这个是资管新规提出的新要求。而对于集中度呢，资管新规是要求，同一金融机构全部的资管产品投资单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的30%。在集中度层面，私募的监管规则，相关的法律法规都是没有的，只有资管新规有。同样的风险准备金也是这样的。资管新规要求金融机构应当按照资管产品管理费收入的10%来计提风险准备金。嵌套通到呢，私募的监管规则，同样没有规定，而资管新规，从两个层面进行了规定，第一是，金融机构不得为其他的金融机构的资产管理产品来提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。其次是资管产品，可以再投资一层资管产品，这四个是我们目前私募监管的空白。而在合格投资者、信息披露、资金池、刚性兑付、产品分级和负债杠杆等几方面，我们的私募监管规则和现在的资管新规的规定是存在一定差异化的。
有关合格投资者的内容我们刚刚为大家详细的解读了一下，那么接下来我们看一下有关信息批露。私募呢是要求披露半年报，私募针对股权啊是披露半年报，年报，鼓励私募基金管理人向投资者来披露季度报告，但是不做强制性的要求。而资管新规对于信息披露的要求是，方式内容和频率由合同约定就可以，但是应当至少每季度都要向投资者来披露产品净值和其他重要的信息。也就是说资管新规要求，对于一个产品来说，披露的最小频率是按季度。
在资金池方面，新八条底线是要求私募证券基金管理人不得开展或者是参与具有资金池性质的私募资管业务。私募证券基金应当单独建账，独立核算，不得混同运作，分离定价，滚动发行，以旧还新。而私募的股权基金和其他私募基金是没有明确规定的。但是我们的资管新规就从三个方面规定得更详细了，首先是要求不得开展或者参与具有滚动发行，集合运作，分离定价特征的资金池业务。其次，封闭式的资产管理的期限不得低于90日，非标债权资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到期之日。金融机构不得通过为单一的融资项目设立多支资管产品的方式，来突破合格投资者人数的限制，或者是其它的监管要求。
在刚性兑付层面，管理私募基金的依然是新八条底线。新八条底线要求结构化私募证券基金不得直接或者间接的对优先级份额认购者来提供保本保收益的安排，也包括但是不限于在结构化资管计划的合同中，优先计提份额收益，提前终止罚息，劣后级或者是第三方机构差额补足优先级的收益，计提风险保证金来补足优先级的收益等。但是新八条底线依然针对的是私募证券基金，而私募股权基金和其它类的私募基金是没有明确约定的。但我们在资管新规中对于刚性兑付就有更详细的约定，首先是要求静置化管理，其次呢，分级资管产品不得直接或者间接的对优先级份额认购者提供保本保收益的安排。金融机构也不得为资管产品投资的非标债权资产或者是股权类资产提供任何直接或间接的显性或者隐性的担保，回购等代为承担风险的承诺。而在产品分级上呢，新八条底线针对于私募证券基金的比例限制是，股票类、混合类结构化证券基金不能超过一倍，固定收益类的结构化私募证券基金不能超过三倍，其他类结构化的证券基金不得超过两倍，同样的，股权和其它类的私募基金是没有明确规定的。而资管新规是要求开放式的私募基金产品是不能进行分级的。产品分级的比例限制呢，固定收益类的产品是不得超过3:1，这是优先级比劣后级，如果有中间级，夹层级是计入优先级的，权益类产品不得超过1:1，商品及金融衍生品，混合类的产品都是不能超过2:1，可见我们资管新规对于产品分级，刚性兑付，资金池比私募以前的监管规则要来的更为细致。
在负债杠杆上呢，资管新规的这个私募，原来的监管规则是非结构化私募证券基金的负债比例上限是200%，结构化的私募证券基金的负债比例是140%，也是针对证券基金，股权和其他没有明确的规定。但是我们资管新规就要求私募基金的负债比例上限是200%，分级的上限是100%，可见资管新规对于私募产品在负债比例的范围上呢要更广一些更大一些。
所以我们倾向于认为可能适用私募基金专门法律行政法规的事项，包括产品的托管，可能适用资管新规的事项，它包括信息披露、资金池、集中度、风险准备金的计提、刚性兑付、产品分级、负债杠杆以及嵌套通道这些的内容。
但是资管新规是有几个例外的。先来看一下创投基金和政府出资产业投资金。资管新规明确将创业投资基金，政府出资产业投资基金另行制定规定。这意味着这两类基金将不适用资管新规的意见。创投基金一直是头上长角的，而政府出资产业投资基金呢也是发改委的孩子。显然呢，在和央行博弈的过程中，发改委硬是把创业投资基金和政府出资产业投资基金给庇护起来了，规则统统另行制定，从而可以完全不用搭理资管新规的改造。基于目前实践中私募创投基金为私募投资基金的主要类别之一，并且大量的，以非公开方式募集设立的政府出资产业投资基金，它也备案为私募投资基金。所以这两类基金的具体的差异化监管政策，我们都需要进一步的观测。可以预测，如果政府产业投资基金和创投基金享受比较大的政策性红利的话，可能就会形成一个体系上的漏洞，所以我们建议后续对于这两类基金需要严格的来定义，缩小他们的范围，防止形成监管套利。同样的，养老基金也是被明确不适用资管新规的资产管理产品，而资产新规继承了征求意见稿的规定，明确不适用依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，从征求稿到正式稿，资产证券化业务都被明确为不适用资管新规。事实上呢，资管新规因为被包装为银行间和交易所的ABS、ABN之后呢，真正实现了质变！即可以认定为是标准化的证券产品，从而不属于资管，也就不需要受资管新规的限制，也就是说资产证券化本身就是最底层的资产。所以其他的资管产品投资ABS的时候，不算嵌套，无需穿透来看ABS的基础资产，也不用再考虑杠杆率的问题。
相比较征求意见稿，资管新规的适用范围，还加入了金融资产投资公司发行的资产管理产品。截止到目前呢，此类金融资产投资公司基本都是各大国有银行下设的，为了开展债转股以及配套支持业务的专门子公司，比如中银的金融资产投资有限公司，公银金融资产投资有限公司，这一类专门的子公司为债转股以及配套支持业务而设立的私募股权投资基金，也是要纳入资管新规的监管体系。
再来看一下整个资管新规对于过渡期安排的设置是怎么样的。资管新规的原文呢是说，本意见实施之后，金融监督管理部门在本意见框架之内来制定研究配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平的竞争，那么按照新老划断的原则来设置过渡期，确保平稳过渡，过渡期是本意见发布之日起至2020年年底。这个时间节点是2020年，对提前完成整改的机构给予适当的监管鼓励激励，过渡期之内金融机构发行新产品应当符合本意见的规定，为了接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品来对接，但是应当严格控制在存量产品整体规模之内，并有序地压缩递减，防止过渡期结束之后出现断崖效应。而金融机构应当制定过渡期内的资产管理业务的整改计划，来明确时间的进度安排，我们对于这个过渡期安排的条文进行一些解读。对于金融机构，它实际上需要制定过渡期内的资产管理业务整改计划，来明确一个时间进度的安排，并且报送相关的金融监督管理部门，由其认可并且监督实施，同时还要报备中国人民银行，对提前完成整改的机构要给予适当的监管的激励，对于任何不符合资管新规的产品在过渡期内是不能新增的，但是可以新发老产品来对接旧资产，需要确保过渡期结束之后不符合资管新规的所有的产品都不在有存量。为何资管新规它能够同意金融机构可以发老产品来对接呢，我们一般把借新还旧和展期内的贷款看做是老贷款，收回再贷，看成是新贷款。所以老产品其实不难理解，就是在资金的募集端再次募集资金去承接原来的投资的老资产，说白一点就是，以前都是滚动发行、集合运作、分离定价的玩法！现在还可以玩，但是有个前提就是未接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场的稳定。什么样的资产在权益端资金到期之后没有到期呢，那一定是非标准化债权类的资产，资管新规没有给此类资产做定义，但是却对标准化债权资产给了五项要求，也就是标准化债权类的资产必须满足可等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管可以公允定价、可以在银行兼市场，交易所市场等经过国务院同意设立的交易所市场进行交易，而标准化资产由于很容易在市场上变现，那么就不容易存在期限错配的问题，而非标资产由于信息披露不充分，即使有交易场所也很难找到合适的交易对手，所以投完之后砸在手里只能没数到期日。以往反正能发新的封闭式产品来续接，或者放在一个大的投资池里进行滚动，碰到理财资金池流动性紧缺的时候，不得不自营资金来进行救济，而各种池子化的资管产品就和银行的资产负债管理一样，吸收短期存款，配置中长期贷款来赚取期限错配的利差，所以呢，必然会导致资管产品发展成为预期收益型的产品，没办法不是根据资产投资收益来给权益端定价，而是把权益变成了负债，根据负债成本的高低去找资产。实际银行理财要不是有4%和35%这双红线的限制，恨不得都来配非标的资产，而非标准化资产又管不来，只好委托给券商资管，基金及其他的子公司来进行资产管理，这就是号称百万亿资管大军的由来。在过渡期内呢分为已发行的产品和新发行的产品，对于已发行的产品它没有要求不得展期，那我们理解在投资资产到期之前呢应该是可以进行展期的，对于新发行的产品应当是符合资管新规的规定，但是为了续接存量产品所投资的未到期的资产，维持必要的流动性和市场的稳定，金融机构是可以发行老产品来对接的，但是应当严格控制在存量产品整体的规模之内，并有续的来压缩递减。过渡期之后怎么办呢？首先是资产管理产品按照资管新规进行全面的规范，不得在发行或者存续违反资管新规要求的资产管理产品，而如果是因为子公司尚未成立而达不到第三方独立托管的要求，是作为过渡期之后的一个例外。对于不同的底层资产的产品，过渡期的应对重点是不一样的。对于标准化资产而言，重点是要在过渡期之前来解决估值方法和预期收益率宣传的问题，而对于非标准债权资产而言呢，是过渡期以内，确保募集期限足够，确保能够发募集期限足够长的资金，确保在过渡期之后的所有的非标产品都能满足期限匹配的要求，那么这次公私募的划分对于银行理财的冲击是最大的，过渡期之内，商业银行仍然可以按照旧的规则来发行理财产品，不用区分公私募，但是公募总体的规模不能新增，过渡期内的新老划断到底该怎么执行呢？过渡期内发行新产品，要按新规的要求来操作，新资金新资产，包括全新的标的，以及原交易对手新增的融资需求，必须要符合新规。过渡期内未存续存量的产品的未到期资产，可以发行老产品来对接，也就是新资金来对接老资产，可以不符合新规，控制存量产品的规模只减不增。过渡期结束之后，不符合新规的产品，包括无到期日的开放式产品，过渡期结束之后，都需要按照新规的要求整改到位。一是新老混包，为续结存量产品的未到期资产，新资金对接老产品，同时加入一定比例的新资产，但新老资产混包的比例可能有待监管进一步明确，避免老资产比例过低，变相规避新规。二是老资产延期，也就是对原有的非标资产的合同进行延期，然后通过新资金来发行老产品，对接老资产。那么到底该怎么来定义接续呢？比如能否通过发行新产品募集10亿资金，其中两个亿来承接此前的老产品的资产，剩下的八个亿用来购买新资产。那么这个理财产品能否继续按照当前的摊余成本法来估值，并且对外销售，按照预期收益率进行宣传，如果严格要求的话，百分之百续接老资产则面临新发行的这个产品的收益匹配，流动性管理不是很方便。开放资产池资金端实际上是不断滚动的，开放期有客户不断的赎回，如果管理人需要确保资产池在量不增的情况下，过渡期内可以继续按照旧的规则来募集资金。但核心争议点是整个开放式的资产池的资产能否做微调，也就是开放式资产池里面每一笔债券或者是非标资产到期收到的本息是否都只能存放在银行，唯一用途就是应付未来的赎回需求，还是可以投一些高流动性的资产，后续可能需要窗口指导层面一致的口径。
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