摘要
上世纪八十年代末至今，美国一共经历三次较长的降息周期，分别是1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月。本文主要针对这三轮美联储降息周期，研究其对全球央行货币政策、股市以及国债收益率的影响。
从过去三轮美联储降息周期看，全球各主要经济体央行开启降息周期的时点普遍滞后于美国。其余国家央行降息相对美国的滞后性，说明美联储降息是开启全球降息周期的信号，美联储降息将打开全球各国央行的降息窗口。
美联储正式降息前的一段时间，美股表现普遍较好，其余经济体股市也多数上涨。而在降息周期中股市的表现，则取决于降息周期的背景和节奏。若降息节奏较慢，经济增速回落可控，且降息前没有发生金融危机，则股市表现较好。若降息节奏较急，经济增速失速下滑，且降息前发生过全球性的金融危机，则多会发生全球性的股灾。
在过去三轮降息开始前，美国十年期国债收益率无一例外提前回落，领先约3个月。在降息过程中，美国国债收益率明显下行，全球各国国债收益率共振下行。
正文
一
美联储7月降息概率大增
进入六月以来外部流动性环境迅速转松，掀起针对全球流动性拐点的讨论。6月4日，澳大利亚储备银行宣布降息25个BP；6月6日，印度储备银行宣布降息25个BP，实现年内第三次降息；6月14日，俄罗斯央行决定降息25个BP，为一年来首次降息。美国降息的可能性也在增大，美联储今日凌晨的议息会议发布的点阵图显示，与会的17位委员中有7位支持19年降息50个基点，1位支持19年降息25个基点，与3月份点阵图中除了维持利率不变就是加息的情况有较大改变，并且删除了“保持耐心”，改为“如有需要迅速行动”，意味着19年内美联储降息的概率不断增加。据CME美联储观察数据，美联储7月降息的概率100%。现阶段全球流动性由紧转松的格局基本确立。
上世纪八十年代末至今，美国一共经历三次较长的降息周期，分别是1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月。本文主要针对这三轮美联储降息周期，研究其对全球央行货币政策、股市以及国债收益率的影响。
二
美联储开启全球降息周期序幕
从过去三轮美联储降息周期看，全球各主要经济体央行开启降息周期的时点普遍滞后于美国。其余国家央行降息相对美国的滞后性，说明美联储降息是开启全球降息周期的信号，美联储降息将打开全球各国央行的降息窗口。在第二轮和第三轮美联储降息周期中，欧央行降息分别滞后于美联储4个月和13个月，日本央行降息分别滞后于美联储1个月和13个月。在三轮美联储降息周期中，英国央行降息分别滞后于美联储16个月、1个月和3个月。
中国降息基本滞后于美国。我国央行在第一轮降息周期中滞后美国10个月。第二轮降息周期较为特殊，中国本轮降息周期与美国不同步，当美国开启第二轮降息时，中国已经基本结束该轮降息周期。中国这一轮降息周期开启于1996年5月，而美联储在1995年7月至1996年1月间经历了一轮降息小周期，因此本轮中国降息同样滞后于美国10个月。我国央行在第三轮降息周期中滞后美国13个月。可见，虽然我国实行独立的货币政策，中美货币周期不完全同步，但美联储降息在历史上起到打开我国降息窗口的效果。
总体而言，中、欧、日、英等国央行在降息上普遍滞后于美联储，滞后时间不等，最少滞后1个月，最多滞后16个月。造成各国央行跟随美国降息的现象，可能存在两个原因。第一，汇率对于各国货币政策的约束。由于世界各国货币汇率的目标主要是瞄准美元，而本国与美国的利差是影响该国货币汇率的最重要因素之一，因此汇率会对各国的货币政策形成制约。当美联储开启降息周期之后，美利率对于本国货币的制约有所减弱，各国能在汇率保持平稳的情况下开启降息周期。第二，美国作为全球经济的发动机，其经济周期大部分时间领先于全球化体系处于后端的国家。美国经济转弱的同时，拖累全球需求减弱，其他经济体的经济增速开始陆续下滑，各国货币宽松的必要性随之提升。
三
美联储降息对全球股市的影响
（1）美联储降息前夕对股市影响偏多
我们以月度数据统计全球主要股市在美联储降息周期前后的表现，统计发现，美联储正式降息前的一段时间，美股表现普遍较好，其余经济体股市也多数上涨。第一轮降息启动前半年，道琼斯工业指数上涨17.29%，日本、德国和新兴市场股市均上涨。第二轮降息启动前半年，道指上涨3.24%，上证综指上涨7.54%，但日本、德国和新兴市场股市下跌。第三轮降息启动前半年，道指上涨8.88%，上证综指暴涨81.14%，德国和新兴市场股市同样上涨超过10%，只有日本股市下跌。在三轮降息之前的半年时间内，美股三次均录得上涨，其他经济体股市也大多上涨，其中日本股市在此阶段表现较差。
股市往往在降息前一段时间表现较好，主要由于此时货币宽松预期成为市场的主要预期差。在前一轮加息周期结束后，市场逐渐转入对货币政策宽松的降息预期阶段。在降息预期阶段，一方面市场处于流动性由紧缩转宽松的转换期，投资者产生了与加息阶段差距较大的流动性宽松预期差。另一方面，在降息预期阶段各项宏观经济指标未出现明显恶化，甚至经济活动仍处于扩张阶段，GDP处于高位（虽然制造业PMI、投资等数据通常已经开始下行），市场对于经济前景总体乐观。市场对经济前景的预期尚未转弱，同时对流动性宽松预期有所加强，这种组合对于股市而言较为友好。
（2）降息周期中股市的表现取决于降息周期的背景和节奏
降息周期开启后，降息对股市走势的影响并不统一。在正式开始降息后，分母端的无风险收益率开始下行，利多股市。但同时，分子端的盈利随着经济基本面转弱开始下滑，利空股市。此时股市的表现变成了分子端和分母端的赛跑，因此在降息过程中股市的表现取决于流动性宽松和基本面恶化哪一个作用力更大，降息不是这一阶段唯一的决定性因素。
股市在降息周期中的表现，取决于该轮降息周期的背景和节奏。若降息节奏较慢，经济增速回落可控，且降息前没有发生金融危机，则股市表现较好。如在第一轮降息周期中，全球股市表现较好。本轮降息节奏较慢，历时3年4个月，降息幅度6.81%，平均月降幅为0.17%；本轮周期经济增速回落速度不快，GDP从降息起下行最大幅度1.57%；本轮降息启动前没有发生全球性的金融危机，经济回落属于正常经济周期。若降息节奏较急，经济增速失速下滑，且降息前发生过全球性的金融危机，则多会发生全球性的股灾。在第二和第三轮降息周期中，全球股市都遭遇了较为严重的股灾。第二轮和第三轮降息周期，分别历时2年6个月和1年4个月，降息幅度分别为5.5%和5%，平均月降幅分别为0.18%和0.31%，相较第一轮降息时间更短，节奏更急；第二轮和第三轮降息期间GDP从降息起下行最大幅度分别为0.94%和1.66%，相比第一轮经济增速下滑幅度相当，但恶化速度更快；第二轮降息周期前，远有亚洲金融危机，近有科网股泡沫破裂；第三轮降息周期前发生美国次贷危机，并蔓延成全球金融危机，全球性的金融危机极大地破坏原有的经济周期。
（3）降息周期中全球股市走势较为一致
无论降息的影响如何，降息周期前后全球股市走势较为一致。第一轮降息周期前后，全球股市基本呈现上涨趋势。第一轮降息周期前半年，4个指数全部上涨，整个降息周期中3涨1跌。第二轮降息周期前，各国股市表现分化，5个指数中2涨3跌，整个降息周期中5个指数全部下跌。第三轮降息周期前后，各国股市先涨后跌，唯独日本股市一路下跌。
（4）降息周期中，美股表现最好，日股表现最差
虽然降息周期中全球股市走势较一致，但相对而言美股表现最好，日股表现最差。在选取的5个股票指数中，道琼斯工业指数在三轮降息周期中表现均位居前二，表明美股在降息周期中表现相对较好。相反地，在三轮降息周期中，日本股市均遭遇重挫。三轮完整降息周期中，日经225指数分别下跌49.22%、34.11%和46.53%，是各国股市中表现最差的。
（5）货币政策小幅宽松利好股市
除了上述讨论的三个降息周期，美国自八十年代至今还出现过两次降息小周期，这两轮降息时间较短，降息幅度也比较小。第一轮降息小周期是从1995年7月至1996年1月，历时7个月，降息幅度0.75%。在此期间，道指上涨18%，降息结束后股市继续上涨。第二轮降息小周期是从1998年9月至1998年11月，历时3个月，降息幅度0.5%。降息期间的短短3个月间，道指上涨21%，降息结束后股市维持上涨趋势。
四
美联储降息对全球国债收益率的影响
（1）国债收益率拐点领先于基准利率拐点
在过去三轮降息开始前，美国十年期国债收益率无一例外提前回落，领先约3个月。第一轮降息周期从1989年6月开始，但美国十年期国债收益率在当年3月已经触顶，之后回落。第二轮降息周期从2001年1月开始，美国十年期国债收益率在2000年10月见顶后回落。第三轮降息周期从2007年9月开始，美国十年期国债收益率从6月起率先回落。三轮加息周期前的三个月内，美国十年期国债收益率分别下行72个BP、68个BP和36个BP。十年期国债收益率主要反映对未来经济的预期，因此长期来看十年期国债收益率和基准利率的相关性非常高，但是在流动性拐点前后，国债收益率对于经济下行的预期更为敏感。
（2）全球国债收益率共振下行
由于基准利率对国债收益率的传导直接，因此在美联储的降息周期，美国十年期国债收益率均有明显下行。同时，上文已经提及，由于美联储降息后，全球各国央行普遍会跟随降息，因此各国国债收益率在整个降息周期中普遍下行。但由于各国央行降息时点存在时滞，且各国经济状况存在差异，因此各国国债收益率不一定同步下行，收益率下行的节奏和幅度并不一定一致，但总体方向一致。
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