2003年，证券市场上出现第一例要约收购。但在很长一段时间内，要约收购并未成为市场首选的策略工具，随着竞争越来越充分，要约收购逐渐频繁出现在上市公司收购中。2019年至今，A股市场要约收购事件超过20例。本文以规则分析、典型案例相结合的方式，解析要约收购的合规要点，以期帮助收购方及上市公司规范收购行为。
一、全面要约与部分要约的区别
2005年《证券法》修订后，将全面要约收购制度修改为强制要约收购义务，其第88、96条在基本法层面规定了通过证券交易、协议收购方式持股达到30%，继续增持的要约收购义务。2006年《上市公司收购管理办法》（以下简称“《管理办法》”）修订，从行政法规层面对要约收购进行了更明确的规定。
要约收购，指收购人按照同等价格、同一比例等相同要约条件，向上市公司股东公开发出的收购其所持有的公司股份的行为，是对非特定对象公开收购的一种方式。
依据要约收购的收购范围可以将其划分为全面要约和部分要约两大类，这里的“全面”和“部分”是针对股份而言的，发出对象始终为全体股东。而何时发出全面要约、何时发出部分要约的规定散见在《管理办法》第23、24、47、56、61条，更加增加了其理解和运用的复杂性。
区分全面要约和部分要约的核心在于第23条所表述的“投资者自愿选择”，如果是收购人主动发出的要约，可以选择全面要约，也可以选择部分要约。这时，收购人可以不持有标的上市公司股份，也可以是在不涉及一笔跨过30%或以终止上市为目的情形下的任意持股数量，但预定收购股份比例不得低于目标上市公司总股本的5%。典型案例包括浙民投要约收购振兴生化、京基集团要约收购康达尔。
相应地，不论证券交易、协议收购还是间接收购，如果一次性从持股30%以下跨过30%，不符合豁免条件的，则被动触发全面要约收购义务。此外，还有以终止上市为目的的要约收购，以及未获得证监会豁免、未申请豁免的要约收购，均触发全面要约收购义务。
*ST康达（000048.SZ）
➢ 案例概述：2013年9月以来，京基集团多次通过二级市场增持上市公司股份至31.65%，以第一大股东身份对持股29.85%的控股股东华超投资形成威胁，双方对上市公司的股权之争愈演愈烈。
2018年10月19日，京基集团为取得公司控制权发起主动部分要约收购，拟以24元/股的要约价格收购公司10%的股份。要约收购期限届满，预受要约股份数量超过计划收购数量，京基集团按照同等比例收购预受要约的股份，最终持股占上市公司总股本的41.65%，成为公司控股股东。
2019年9月3日，京基集团受让罗爱华、陆伟民合计持有的上市公司原控股股东华超投资100%股权，以间接收购的方式触发全面要约义务。本次转让完成后，京基集团及其一致行动人直接持股41.65%，以及间接持股29.85%，合计持有上市公司71.5%的股权。
本次全面要约收购对价21亿元均以现金支付，收购方财务报表反映的自有资金余额充足，相关财务安排合理。另外，针对全面要约可能导致收购期届满时社会公众持股比例不满足上市条件的情况，京基集团做出了较为充分的预判，提出了例如送转股、公开或非公开发行、出售超比例股份等针对性与可行性较高的应对方案。
二、要约收购的支付方式及价格
一般情况下，收购人会选择以现金支付收购款，并提供收购价款总额的20%作为履约保障金。除此之外，收购人还可以选择以证券支付并由中登保管、发行新股支付，或者现金、证券以及二者相结合。其中，对于以终止上市为目的、证监会未豁免的要约收购必须以现金方式进行；以未在证券交易所上市的证券为收购价款的，必须提供现金选择权等。
为保证收购人的履约能力，除履约保障金或证券托管外，还可以由银行出具保函，或财务顾问出具连带保证责任的书面承诺（具体详见第27、36条）。
东方锅炉（600786.SH）
➢ 案例概述：2006年，东方锅炉进行股权分置改革。2007年披露《要约收购报告书》，控股股东东方电气以非公开发行A股和支付现金相结合的方式收购收购人（东方锅炉间接控股股东东电集团）在东方锅炉股权分置改革完成后尚持有的东方锅炉的股份（占东方锅炉总股份的68.05%）及东方汽轮机100%的股权；收购人向东方锅炉无限售条件的流通股股东发出全面换股收购要约；东方电气以支付现金方式收购收购人在本次要约收购期限届满时购得的不超过东方锅炉31.95%的股份。
本次要约收购的换股比例为1:1.02，即东方锅炉无限售条件的流通股股东每持有1股东方锅炉股票可以选择在要约收购期限内换取收购人持有的1.02股东方电气的A股股票，同时收购人向东方锅炉无限售条件的流通股股东提供现金选择权，现金选择权价格为25.40元/股。
在现金选择权申报期限内，没有投资者申报行使现金选择权。截至2008年3月5日，东电集团收购东方锅炉股份与东方电气持有的东方锅炉合计占总股本的99.67%。3月14日，东方锅炉股票终止上市。
要约收购价格确定需满足以下两个标准：第一，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，系强制性要求；第二，不得低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值，系非强制性要求，若出现该情形，收购方财务顾问需说明收购人是否存在其他支付安排、该价格的合理性等内容（具体详见第35条）。
重庆百货（600729.SH）
➢ 案例概述：2019年6月26日，重庆百货披露《要约收购报告书摘要》称基于商社集团混合所有制改革引入天津物美和步步高零售两家外部投资者，导致商社集团层面股东结构发生重大变化而触发要约收购义务。要约收购价格为27.16元/股，低于提示性公告日前30个交易日重庆百货股票的每日加权平均价格的算术平均值为29.77元/股。
财务顾问解释：（1）要约价格对应的重庆百货估值水平与A股同行业可比公司的市盈率、市净率、市销率均有可比性；（2）要约价格不低于本次混改事宜首次公开披露前30个交易日重庆百货股票的每日加权平均价格的算术平均值。
三、要约收购的期限
在不考虑竞争要约的情况下，要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日。在要约期限内，收购方不得撤销要约，不得卖出被收购公司股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司股票；被收购方不得未经批准对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响，被收购方董事也不得辞职（具体详见第33、34、37、38条）。
云南旅游（002059.SZ）
➢ 案例概述：2017年4月14日，云南旅游通过证交所指定媒体公开披露了董事长辞职公告。4月19日披露更正公告称， 3月11日华侨城云南公司公告了《要约收购报告书》，向云南旅游除云南世博旅游控股集团有限公司之外的其他所有股东发出全面要约收购，收购期间为2017年4月5日至5月4日。
根据《上市公司收购管理办法》第三十四条规定，在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职，因此辞职报告未能生效，王冲将继续履行董事长、董事职责。
另外，值得注意的是，收购人自作出要约收购提示性公告起60日内，未公告《要约收购报告书的》，收购人应当在期满后次一个工作日通知被收购公司并公告，此后每30日公告一次，直至公告要约收购报告书。收购人作出要约收购提示性公告后，在公告要约收购报告书之前，拟自行取消收购计划的，应当公告原因；自公告之日起12个月内，该收购人不得再次对同一上市公司进行收购（具体详见第31条）。
四、竞争要约
通俗地讲，竞争要约就是A股东发出收购要约后，B股东同样可以提出要约收购方案与初始收购人A股东竞争收购股份，若A不愿意放弃，可以通过变更收购条件来吸引投资者接受要约。
出现竞争要约时，初始要约收购人变更要约的时点，距离要约收购期限届满不足15日的，应当延长不少于15日的收购期限，且不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按规定追加履约保证（具体详见第40条）。
当前市场上竞争要约非常罕见，主要是因为竞争要约过程中，双方为形成竞争优势可能需要付出较其他收购方式更多的资金成本和时间成本。
振兴生化（000403.SZ）
➢ 案例概述：2017年11月2日，浙民投天弘为取得ST生化控制权向除浙民投及浙民投实业外的其他股东发出部分要约收购，拟以36元/股的要约价格收购74,920,360股，占ST生化总股数的27.49%。本次要约收购附有生效条件：若要约期届满时，预受要约的股份数量未达到ST生化股份总数的22.50%，则要约收购自始不生效，且收购人的一致行动人可能减持所持ST生化股份。本次要约收购前，收购人浙民投天弘未持有ST生化股份，收购人的一致行动人浙民投、浙民投实业合计持股占ST生化股份总数的2.51%。
2017年11月28日，公司控股股东振兴集团与佳兆业子公司航运健康签署《股份转让协议》、《投票权委托协议》、《债务重组三方协议》，股权转让完成后，航运健康合计持有公司18.57%的股份及总计22.61%的投票权，成为公司控股股东。
2017年12月5日，要约收购期限届满，预受要约股份数超过收购人预定收购数，要约收购生效，浙民投天弘及其一致行动人合计持有ST生化29.99%股份，成为上市公司第一大股东。
2017年12月15日，公司收到深交所关注函，要求航运健康“进一步对比竞争性要约方式说明协议转让如何更具有确定性和时效性”。航运健康回复主要出于以下两点考虑：1.协议转让方式对解除标的股份的质押及冻结作出了明确的安排，而竞争性要约收购具有较强的不确定性；2.协议转让方式操作确定性高、成本可控、时效性强，而竞争要约可能导致收购人之间产生恶性竞争、增加收购成本。
五、要约收购的机会与风险并存
（一）要约收购的审批及资金风险
要约收购涉及有权机关审批、资金筹集等多个方面，如果在整个交易架构中，不能在交易设计初期制定详尽方案，考虑到各种可能性或者风险，对收购方而言，会增加其资金成本、时间成本，甚至导致交易最终失败。
沧州大化（600230.SH）
➢ 案例概述：2018年10月25日，沧州大化间接控股股东中国农化与金浦东裕签订《产权交易合同》，中国农化拟将其持有的控股股东大化集团50.98%股权以42亿价格转让给金浦东裕，并支付首期对价款12.61亿元（30%）。为避免触及要约，金浦东裕将在协议生效后30日内处置部分股份，将上市公司持股比例由46.25%降至30%以内。根据金浦东裕披露的《详式权益变动报告书》，暂定股份处置方案为对大华集团进行分立。
2019年1月22日，中国农化获得国资委批复，《产权交易合同》生效。因此，一方面，金浦东裕需在180日内支付剩余对价款29.42亿元（70%）；另一方面，需在30日内完成大华集团分立方案。
但是，金浦东裕的收购进程并不顺利。截至2月21日（30日期限届满），金浦东裕未将持股比例降至30%以下，也未采取有效措施，2月26日，上交所下发监管工作函。公司回复称，“由于收购人对本次交易的复杂性和特殊性认识不够充分”，导致收购人无法行使股东权利，并将原方案“协议生效后30日内完成减持或发出全面要约”变更为“在标的公司股权完成工商变更后30日内完成减持或发出全面要约”。
截至2019年7月15日，二期款付款期限届满，收购人自筹4.42亿资金，但剩余25亿并购贷款落空。直至收购人承诺的交易期限届满（2019年9月14日），支付价款、股权过户以及分立事项均无法完成，金浦东裕与中国农化签署股权转让终止协议。
（二）对股票价格影响的不确定性
通常情况下，为保证要约收购顺利完成，要约价格较之证券市场上标的股份的正常交易价格会有一定程度的溢价率，促使非持股人有从市场上买入股票后按要约价格转让给收购方赚取价差的动机，进而对股价产生促进作用。但股价也是市场各项因素的综合反映，并不必然产生持续的正向刺激。
冀东水泥（000401.SZ）
➢ 案例概述：2018年9月21日，冀东水泥公告《要约收购报告书》称，为进一步增强控制力，公司间接控股股东金隅集团自愿发起部分要约收购，预定收购上市公司67,376,146股股份，要约收购价格11.68元/股。截至10月24日要约收购期届满，共有195,406,809股接受要约，实际收购股份占预受股份的34.48%。
9月25日停牌后的第一个复牌日，公司股价涨至10.37元/股，微涨0.48%；10月30日收购期届满停牌清算后第一个复牌日开盘价触底低开，之后震荡回升，11月19日受雄安概念影响，机构特大单买入导致涨停。
控股股东增持展现了对公司长期发展的信心，较高的收购溢价吸引中小投资者接受要约，对股价产生良性刺激；公司2018年三季报业绩表现良好，促使10月19日、22日股价明显上涨；但股价的波动还可能受到行业现状、大盘走势、重大事件的影响，预受超上限的要约收购，其完成后股价的变动趋势不能一概而论，需要结合多方面影响因素综合考虑。
（三）接受要约股东未达到预定比例
根据要约收购的制度设计，收购人不能选择收购的股东身份，也可能无法控制最终可获得的标的股份比例；若预受要约股份数量超过预定收购数量，则被收购人所持有的股票无法全部卖出，需要承担剩余股票价格波动的风险。因此，增加了权衡与博弈的难度。
南钢股份（600282.SH）
➢ 案例概述：2003年3月12日，南钢股份控股股东南钢集团与复星集团、复星产业投资及广信科技共同设立了南钢联合，其中南钢集团以其所持有的南钢股份70.95%股权及其他资产负债出资，占股40%。该交易实质系上市公司收购行为，触发全面要约义务。
2003年6月12日，南钢联合公告《要约收购报告书》，拟分别以3.81元/股、5.86元/股的要约价格收购除南钢集团外其他所有股东持有的国有法人股和流通股。
2003年7月12日要约收购期满，公司股东无人接受南钢联合发出的收购要约。2003年7月25日，南钢股份完成股权过户手续，上市公司控股股东由南钢集团变更为南钢联合。
深天地A（000023.SZ）
➢ 案例概述：2013年9月3日，深天地公告《要约收购报告书》称，为稳定股权结构，公司控股股东东部集团拟发出部分要约收购，以6.70元/股的要约价格收购公司10,000,000股股份，占公司总股本的7.21%。
2013年10月2日，本次要约收购期满，共有4户股东持有的192,901股股份接受了要约，实际接受比例不足2%。根据《管理办法》的规定，对于本次部分要约中最终预受要约股数没有超过收购人预定收购数的，收购人按照收购要约约定的条件购买被股东预受的股份192,901股。
要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以撤回预受要约。收购期限届满，收购人应当按照约定的条件购买股东预受的股份；除以终止上市为目的以及未获得证监会豁免的全面要约外，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购（具体详见第42、43条）。
（四）要约收购导致潜在同业竞争
针对同行业的横向要约收购或针对存在业务重叠的上下游企业的纵向要约收购，均可能导致同业竞争，对公司的正常生产经营产生消极影响，易引起证券交易所关注。
爱建集团（600643.SH）
➢ 案例概述：2017年6月6日，爱建集团收到上交所出具的问询函，针对广州基金拟向除华豚企业及广州基金国际以外的股东发出部分收购要约，增持爱建集团股份的收购报告书摘要发出问询：“……四、问题4：请结合你公司、一致行动人及其控股股东、实际控制人及其所控制的公司从事的业务，说明上述主体与爱建集团的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争。……”
在披露的回复中广州基金表示确实存在一定的同业竞争或潜在的同业竞争，对此已签署相关承诺函，具体解决措施包括：保持上市公司独立性及主业不变，考虑以停止相关业务、纳入爱建集团及转让给第三方等方式避免同业竞争，资源整合，差异化战略等。
要约收购过程中要约价格及预定收购数量均进行了调整，最终收购人以要约方式收购6.47%的股份，收购人及其一致行动人合计持有上市公司10.90%的股份。
要约收购过程中涉及收购要约变更的，必须及时公告，载明具体变更事项，并通知被收购公司；除出现竞争要约外，收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；另外，收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内公告董事会及独立财务顾问出具补充意见（具体详见第32、40条）。
A股证券市场正在大步向前，与国际资本市场接轨。越来越多要约收购案例的出现，表明投资者欢迎市场化的收购行为，促进资源优化配置，推崇理性投资、公开、平等的资本市场理念，拒绝内幕交易、忽悠式重组，减少资源浪费。
（本篇由信公咨询、通商律师事务所合伙人俞昊联合发布）
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