《核财经》app 编译 16个月前，比特币的峰值为1.91万美元，如今在5000美元左右徘徊。尽管目前的价格与历史最高水平相差甚远，但对市场来说却可能是个好消息，因为比特币近期的上涨可能是2018年数字货币泡沫爆发导致的崩溃的终结。从2017年12月开始，每一项数字资产的价格平均下降了80%;对于比特币来说，这是有记录以来的第二次崩盘，即便是对一种非传统资产而言，这也是一次剧烈的下跌。从历史上看，这种资产的盛衰周期非常明显。2011年，比特币价格下跌93%，从最高的39美元跌至2美元；2013年，短短几周内，比特币飙升至1151美元，随后在12个月内跌至177美元。
尽管过去几周，比特币价格取得了令人鼓舞的进展，但目前还不确定是否已经触底:从历史上看，在价格快速下跌之后，随之而来的价格停滞可以持续数年，行话称其为“加密货币的冬天”。
在一个广泛存在的投机泡沫的背景下，所谓的代币已经被证明比比特币更不稳定，流动性更差，并且几乎完全相互关联。这一特性使得任何分散在不同加密资产风险的尝试都是徒劳的。
在所有代币中，应该特别提到以太坊，按照资本规模来看，以太坊是名列第二的数字货币。以太坊被用来作为一种技术平台，促进首次代币发行(ico)。ICO通过收集不受监管机构保护的金融资源，为可疑的薄弱或可疑的项目融资，这些举措大多无一例外地破坏了经济资源，或被证明是真正的骗局，使投资者的防御能力大大丧失。
事后看来，比特币泡沫期间的价格走势与其历史上的同类产品密切相关，从1637年的郁金香泡沫开始，到英国南海公司泡沫，直到1999年至2000年互联网泡沫的最近一次破裂。
在经历了一段温和上涨之后，紧接着是大约9个月的价格垂直上涨期，最终的疯狂买盘出现在2017年12月——从一个已经很高的基数开始，这个月的价格上涨了一倍多。在2018年1月触及了一个经典的价格“双峰”，与全球股市实现最大市值和主要央行向全球经济释放流动性的峰值同步出现(这并不令人意外)。从那以后，比特币的价格几乎没有中断过下跌，崩盘速度非常快，期间也有短暂的复苏， 但相对极值一直在下降。
价格底部在哪里？
在这个问题上，我们必须考虑到一点，比特币、它的仿制品以及其他数字货币没有自己的内在价值。价格只是由市场上的供求关系决定的;由于比特币和结算平台的结构性限制，这些通常是高度非流动性的价格，彼此之间可以相差数百欧元，无法在不同市场之间进行有效套利。因此，确定公允价值是非常困难的。
因此，对于在这些市场上交易的交易者来说，技术分析是解释价格走势的唯一工具。这意味着，由交易者集体行动决定的价格动态有时遵循技术分析的预测模式。
在这一总体形势下，有必要分开比特币和其他代币的主要驱动因素。在2017年3月至12月的价格快速上涨阶段，稳定币的作用一直占据主导地位。
稳定币（stablecoin）是一种与法定货币(如美元或欧元)以固定汇率挂钩的数字货币。它的存在是有道理的，因为目前，法定货币和数字货币之间的转换仍然缓慢而繁琐，因为它需要通过跨境银行的支付系统将资金从传统银行转移到加密交易所，而这些系统的结算可能需要几天时间。
相反，数字货币之间的转换是瞬间完成的，交易员可以通过稳定币来保护自己，免受比特币和其他代币价格非常高的波动性的影响。当然，1个稳定币并不等于1美元，因为它不能自由兑换，尽管该公司本身一直宣布持有与在交易所发行和流通的稳定币数量相对应的美元储备。然而，对于交易员来说，稳定币的功能与美元相同，因此，是否完全或部分可兑换美元并不重要。
2019年4月，市场上至少有8家不同的公司提供稳定币服务，但2017年，Tether基本上垄断了市场，严重影响了各交易所的价格走势，德克萨斯奥斯汀大学(University of Austin, Texas)的一项统计分析就证明了这一点, 市场上发生的事情在很大程度上与发行Tether的公司实际上由亚洲最大的加密交易所Bitfinex控制有关。
通过研究这些数据(见上图)，我们可以观察到，在泡沫的爆发阶段，比特币(以及其他altcoins)的价格行为如何与交易所发行的稳定币（new tether）完全相关。正如上述研究表明的，Bitfinex交易所通过发行越来越多的稳定币，人为地助长了对数字货币的狂热购买，这在统计上是有可能的。在价格呈指数增长的阶段，发行方没有足额美元覆盖的稳定币是一种有利可图的策略。事实上，投机者可以用新的稳定币购买数字货币，指望以后能够以更高的价格转售这些代币，并补充美元储备。在价格日益上涨的时代，助长了媒体对数字货币的大肆宣传，吸引了对数字资产缺乏经验的散户投资者，他们往往不知道与投机泡沫末期相关的巨大风险。
尽管最近价格回升，但长期的价格收缩可能尚未完成，这是由两个主要因素在两个不同的时间阶段造成的。2018年1月至4月，需求驱动的购买下降，从而决定了恐慌的投机投资者的逃离，这些投资者以非常高的价格购买资产而高度暴露于损失之中。在这一经典的恐慌性抛售中，可以看出，交易所对日益增长的稳定币（Tether)也缺乏支持。事实上，自2月份以来，稳定币(Tether)在流通中的增长已经放缓并趋于平缓;这表明，在市场下滑的情况下，发行无担保稳定币的策略不再有利可图。
2018年6月，比特币价格显然在6000美元左右触底，但这个价位仍是2017年初价格的10倍多。此时，大多数投机投资者已经消失，随着交易逐渐减少，数字货币的波动性大幅降低(见下图)。许多分析人士认为，在那个阶段，6000美元是抵消矿商能源成本所必需的最低水平。在此之前，不断扩大的矿工数量以满足不断上升的生产成本的需求，是支撑数字资产价格上涨的一股力量。
然而，这种脆弱的平衡并不持续。2018年11月，数字货币之间又出现了一个硬分叉，在没有重大创新的情况下创造一个新的比特币克隆体，这一举措引发了一场价格地震，打破了已经实现的脆弱均衡。在这种不断恶化的框架下，价格下跌的决定性因素似乎是由买盘驱动的，并与数字货币矿业有关。事实上，有相当一部分矿商突然将其计算能力(或哈希率)从比特币转向比特币的分叉币，希望从分叉币中获得无风险的利润，这种情况在泡沫上升阶段已经发生了好几次。
但在2018年年底，情况发生了变化:计算能力的异常转移夺走了对比特币的支持，并将数字资产的价格拖入螺旋式下跌，包括矿商大举投资的分叉货币。矿工们的一部分已经亏本运营，并被赶出市场,导致比特币有史以来整体计算能力第一次下降， 比特币网络算力在短短几周内崩溃了50%(见下图)。比特币和各种代币出现了价格自由落体，损失约为70%。
2019年，矿商圈的“达尔文选择—适者生存”的游戏似乎已经停止，这一点可以从整体网络哈希率的恢复中得到证明——尽管恢复速度较为温和。比特币协议提供了一种自动监管机制，在网络计算能力下降的情况下，挖矿成本往往会下降。这种周期性的调整使得边际运营商能够以更低的成本重返市场。
今年早些时候，加密货币的价值缓慢回升，但真正令人惊讶的是4月2日，在短短一个小时内，比特币飙升了近1000美元，超过了5000美元——自那以来，这一新的阻力位基本上持续了数周。
目前尚不清楚这一跃升的原因是什么(或许是算法生成的指令，或者是比特币衍生品的流动性紧缩导致做市商被迫买入)。毕竟，最近许多分析师都曾预测短期内股市将大幅上涨，而知道触发事件并不重要。真正的问题是，市场是否正在重返牛市模式。多个因素支持一个肯定的答案:逐渐复苏的稳定币市值 ，以及各国央行宽松的货币政策和在全球范围内相关的不确定性现象(利比亚危机,贸易纠纷,Brexit难题和即将到来的欧盟选举),增加了加密货币的吸引力。
鉴于投资者兴趣复苏缓慢，2019年可能成为数字货币的新起点。对技术创新和基础设施的投资从未停止，机构投资者的兴趣超越了短期的投机狂热。监管机构也在介入这些前沿市场的重构。
加密货币的冬天可能比预期的要短。
原文作者：Marcello Minenna is the director of the quantitative analysis and financial innovation unit in Consob (Italian Companies and Exchange Commission), —Italian government’s authority responsible for regulating the Italian securities market
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