文丨明明债券研究团队
核心观点
随着消费占GDP比重的持续上升，消费将成为后续经济走势的重要一环，疫情冲击之下更需促消费政策发力加以对冲，短期内“消费券”可以在一定程度上带动消费反弹，但长期看稳定消费的关键仍在于稳就业。往后看，不论是促消费还是稳就业，均需要财政政策和货币政策的配合，财政政策将更加积极，货币政策的进一步宽松也依然可期。
为什么消费是当前经济的重要线索？当前我国消费、服务业占GDP的比重较高，考虑到疫情余悸之下消费、服务业容易形成螺旋下行的双向反馈，消费（尤其是服务类消费）将成为后续经济走势的重要一环。投资、出口难以成为带动经济持续增长的驱动力，上半年经济增长或将维持零增甚至负增；后半年的经济增速则取决于内部政策与外部冲击的博弈。
促消费政策快速响应。目前政策主要分为两大类：第一，适当放松地产、汽车限购的“供给”；第二，通过消费补贴、发放消费券等方式带动消费的“需求”。考虑到消费走弱的根本原因在于需求不足，我们认为促消费的重点还要从需求端出发。
消费券为哪般？结合日本经验来看，消费券能够有效带动消费增速反弹，但考虑到消费券难以推动居民收入的可持续增长以及其可能对物价、财政造成的压力，全国范围内大规模发行消费券有一定难度，对经济的拉动效果也不宜高估。据测算，在悲观、中性、乐观预期下，消费券对全年GDP的拉动分别为0.02％、0.04％、0.08％。
促消费仍需稳就业发力。考虑到就业对消费的重要影响，稳就业既是当务之急，也是长远之计，后续稳就业的重点或将是稳定存量和激活增量。存量上，政策应注重调节当前劳动力供需的结构性矛盾，防止存量就业岗位收缩。增量方面，政策应加大对服务业的定向支持，适当鼓励医疗服务业的扩招，并放松对自主创业的限制。
财政、货币政策的双管齐下。考虑到促消费、稳就业需要财政政策进一步发力提速，赤字率、专项债额度等财政工具均有望迎来调整，货币政策也将配合财政政策加码宽松，后续仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。
结论：随着我国产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP的比重持续上升，消费将成为后续经济走势的重要一环，疫情冲击之下更需促消费政策发力加以对冲。结合日本经验，短期内“消费券”等需求政策对消费的刺激效果较为明显，但也可能导致价格上升并加剧财政压力，且政策退坡后消费也有一定回落可能，因此我们认为全国范围内大规模发行消费券的可能性不高，后续政策的重心可能仍在于稳就业、稳收入、稳预期：一方面通过推进复工、优化客流管理、增强职能培训等方式稳定存量就业；另一方面，通过定向扶持第三产业、促进医疗相关行业扩招以及鼓励创业等方式支持增量就业。此外，不论是促消费还是稳就业，均需要财政政策和货币政策的配合，赤字率、专项债额度、特别国债、专项建设债等财政工具均有一定的调整空间，而货币政策也将予以配合，降准、降息、存款基准利率调整等宽松政策仍然可期。
正文
近年来，随着消费占GDP比重的不断上升，消费已成为我国经济发展的主要驱动力。受疫情影响，一季度我国居民消费将遭受较大冲击，后续的消费走势将成为我国经济的重要线索，如何托底消费下行也将成为后续政策的重要考量。本文将就此展开分析，并对后续的政策组合做出判断。
消费长路，披荆而行
为什么消费是当前经济的重要线索？
随着我国的产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP的比重持续上升，考虑到疫情余悸对消费和服务业的冲击，消费、服务业容易形成螺旋下行的双向反馈，因此，消费（尤其是服务类消费）将成为后续经济走势的重要一环。在GDP的三驾马车中，消费早已取代投资成为国民经济增长的最大动力，近年来，随着供给侧改革的持续推进，产能过剩局面明显缓解，投资增速也整体趋于下行，消费支出占GDP比重以及对GDP增长的贡献率均持续增长。截至2019年，最终消费对GDP增长的贡献率为57.8％，远高于投资的31.20％和净出口的11％；最终消费对GDP的拉动为3.53％，也明显高于投资的1.90％和净出口的0.67％。另一方面，近年以来随着我国产业结构不断升级，工业、第二产业占国民经济的比重明显下降，服务业、第三产业占比则明显提高，2019年三产占GDP比重已升至54％。考虑到消费与服务业的联动关系，疫情冲击下我国居民消费走弱将向服务业的营收、利润传导，服务业失业率上行、工资下调的预期也将压降我国居民消费意愿，形成“消费下行—服务业走弱”的恶性循环；但反之，消费回补也将通过乘数效应带动三产复苏和经济增长。基于此，我们认为消费（特别是服务类消费）将成为后续宏观经济走势的重要影响因子。
逆周期调节思路下投资增速有一定的反弹空间，但在“房住不炒”和“严控地方政府隐性债务”的顶层设计下，弹性可能相对有限。投资方面，分项中制造业投资具有一定的顺周期性，在当前海外疫情飞速蔓延、全球经济前景不确定性加大的背景下，制造业产能扩张的空间不足，这将在一定程度上制约后续制造业投资的反弹力度；而对于地产和基建而言，虽然在逆周期调节思路下，房企拿地、融资、销售均有一定的放松可能，项目资本金、专项债流向等因素也将对基建提供增量支持，但在当前“房住不炒”+“严控地方政府隐性债务”的顶层设计下，地产、基建的反弹幅度也有不及预期的可能。
外需方面，受疫情影响上半年我国出口压力较大，下半年若有海外疫情风险缓解，低基数效应下出口增速有望小幅反弹，但也难以成为带动经济持续增长的驱动力。对于出口而言，1-2月出口同比增速大幅回落的主因在于国内疫情防控，随着疫情逐渐从国内向海外蔓延，部分出口企业面临一定的货款延期、订单取消风险，同时随着海外国家相继关闭跨境物流通道，出口交货周期延长以及物流成本上升也是当前制约出口的重要原因，我们预计上半年的出口增速或将进一步下行至-19％，下半年随着海外疫情缓解叠加2019年同期的低基数（彼时主要受贸易摩擦、海外经济放缓影响），出口增速有望边际反弹，但考虑到近年来我国外需占比持续下降，出口可能难以成为经济持续增长的驱动力。
综合考虑服务业受损对消费的负向传导以及海外疫情蔓延对外贸企业的冲击，二季度的反弹或难以完全弥补一季度的增长缺口，上半年经济增长或将维持零增甚至负增；后半年的经济增速则取决于内部政策与外部冲击的博弈。结合3月电厂耗煤以及高炉、焦化、半钢胎等行业的开工率，3月工业生产水平可能与同年1月较为接近，3月工业增加值同比增速也可能与1月相似，结合来看，一季度工业增加值同比增速可能会下探到-8％至-10％。另一方面，考虑到疫情对建筑业、第三产业也有较大冲击，需警惕复工进展缓慢导致一季度GDP增速低于预期。进入二季度之后，随着复工复产的持续推进，以及促消费、稳就业的政策效果显现，我们认为二季度的GDP增速有一定的回补空间，但在“服务业受损—失业率高企—消费支出放缓—服务业受损”的循环之下，二季度的反弹可能难以完全弥补一季度的增长缺口，上半年的经济增速可能是零增甚至负增。进入下半年，随着稳增长、促消费政策逐渐发力，国内经济增长有望逐渐恢复至正常水平，但海外疫情以及全球流动性风险将成为后续经济的“X因素”，若有海外疫情反复、全球产业链生产停滞，国内经济增长的复苏周期可能会被进一步拉长。
促消费政策快速响应
疫情新阶段，促消费政策开始加码。目前中国的新冠疫情防控已经进入到消化存量病例、对冲经济影响的新阶段，但在“服务业—消费”的螺旋传导机制下，消费自然回补具有一定难度，政策托底消费的必要性有所回升，促消费政策也频频颁布，目前政策主要分为两大类：第一，适当放松地产、汽车限购的“供给端”；第二，通过消费补贴、发放消费券等方式带动消费的“需求端”。
目前消费走弱的根本原因在于需求不足而非供给，放松地产、汽车限购对促消费的作用相对有限。疫情冲击之下的经济下行更多表现为旅游、餐饮等服务行业超跌的结构性矛盾，而地产、汽车由于其偏资本密集型的行业禀赋，受到的冲击相对较小，因此放松地产、汽车限购可能并非是当前宏观经济矛盾的最优解。从消费的角度看，当前制约消费的主因有二：疫情余悸下居民消费热情转冷、失业担忧下的减支增储，我们认为这两点也难以通过增加商品供给来解决，结合1-2月的数据表现，消费普降的环境下商品房、汽车消费也难以独善其身，放松限购的政策效果有待观察，同时在收入放缓预期的环境下，放松限购也可能加重商品消费对文旅餐饮消费的挤出，并进一步拉长服务业的复苏周期。因此，我们认为促消费的重点还要从需求端出发。
从需求的角度看，目前政策主要分为现金补贴和消费补贴（如消费券）两类，考虑到目前居民的边际消费倾向以及消费内部的结构性矛盾，消费补贴的带动效果会更加明显。从需求端的政策来看，目前的消费政策主要有两类，第一类为政府直接向国民发放现金补贴，代表地区为中国香港以及日本；第二类政策则是政府通过消费补贴、消费券等方式支持居民消费，国内的部分地区（如南京、济南、浙江等地区）已开始采用此种方式。对比来看，现金补贴的政策效果取决于居民的边际消费倾向（即居民对消费和储蓄偏好对比），经济下行周期之下居民的储蓄意愿往往会有所回升，这将在一定程度上弱化现金补贴对消费刺激效果；现金补贴的另一个短板在于难以定向支持特定领域的消费需求，在当前的经济环境下，餐饮、文旅消费需求复苏的优先级更高，这难以通过现金补贴实现。结合来看，定向的消费补贴（如文旅消费券）可能更为适合当前的经济环境。
消费券为哪般？
消费券具有不可变现、定向支持的特征，同时也具有明显的时效性，能够有效刺激特殊时期内特定经济主体的消费需求。“消费券”的本质是财政转移支付的工具之一，是由政府部门（或与企业联合）发放，为居民提供消费补贴。消费券有两个特点：第一，消费券必须通过消费行为才能兑换，以南京市发放的消费券为例，其大多是每份100元或50元的满减消费且不可变现，这可以更为有效的撬动居民的消费热情；第二，消费券可以设定使用有效期（如南京餐饮消费券的到期日为3月31日，图书、体育消费券的到期日为5月30日），这可以保障消费需求的及时释放；第三，消费券也针对特定行业、特定人群投放，有效弥补低收入人群、餐饮文娱服务业等受疫情影响较大的经济主体的损失，保障企业的资金周转以及居民的基本生活。自3月以来，国内部分地区相继推出消费券政策，截至目前，浙江省共推出总价为10亿元的文旅消费券，南京市也推出了超过3亿元的消费券，结合表1的不完全统计，目前全国消费券的发放累计金额已超过17亿元。
上世纪九十年代金融危机期间，日本就曾通过发放消费券带动了耐用品以及服务类消费增速的反弹。1999年，深陷亚洲金融危机的日本为了刺激内需， 向15岁以下、65岁以上居民以及弱势群体发放每人2万日元的消费券， 总值高达6000多亿日元，规定在半年内消费完毕，消费券的颁布带动了消费增速的反弹，日本国内家庭消费支出从1998年末的-0.2％回升至1999年二季度的0.5％，从消费构成来看，耐用品、服务消费在此期间明显回升，分别从1998年末的-5.1％、-0.6％回升至1999年二季度的4.2％、0.7％，而非耐用品、半耐用品的消费增速反而有所回落。
结合日本经验，消费券的替代效应或将弱化政策效果，同时政策退坡后消费也有一定回落可能。消费券具有“类货币”的特征，可以在一定程度上替代居民原本消费计划中的资金支出，这种情况下，消费券虽然被使用，但并未创造增量消费需求，原本用于消费的资金也将被转成储蓄，结合日本财政部公布的《地域振兴券激励消费效果》报告，总金额超过6000亿的消费券仅带动了2000亿左右的增量消费，转换比例比例不足40％。另一方面，消费券仅能对居民当期消费预算起到增量支持，但难以带来收入的可持续增长，因此政策退坡后，消费回落也可能随之出现，如1999年下半年，消费券红利过后日本家庭的最终消费支出增速也随之回落。
此外，消费券将对物价、财政造成一定压力，全国范围内大规模发行消费券有一定难度，对经济的拉动效果也不宜高估。结合日本经验来看，消费复苏的同时往往伴随着物价回升，1998年末至1999年二季度，耐用品、服务类CPI同比增速分别上升0.35pct、0.3pct至-1.25％、0.2％，结合我国2月CPI数据，疫情影响下我国食品等必需品的价格仍在上行，消费券的大规模推出或将导致服务业的价格增速上涨并加大我国的通胀压力。同时消费券也需要地方政府的财政背书，以日本为例，1999年日本特别赤字国债发行额占当年GDP比重大幅升高至47％，但考虑到地方政府预算压力，当前消费券可能难以在全国大规模推行。截至3月26日，浙江、南京的消费券发放规模局首，分别占2019年一季度浙江省、南京市GDP的0.07％、0.09％，往后看，即便消费券在全国推行，且每个季度均发行一次，总量上可能也难以超过2019年全国GDP的0.1％（1000亿左右），同时考虑到消费券对增量消费的撬动比例并非1:1，我们从悲观、中性、乐观三种假设来测算消费券对2020年二季度及全年GDP的贡献率：悲观预期下，疫情余悸心理将制约后续居民消费热情，消费券对文旅消费的拉动效果仅为20％；中性预期下，消费券对消费的带动效果将持平于日本金融危机时期，约为40％；乐观预期下，国内疫情收尾工作持续推进，拉动效果升至80％。在悲观、中性、乐观预期下，消费券对全年GDP的拉动效果分别为0.02％、0.04％、0.08％。
促消费仍需稳就业发力
考虑到就业对消费的重要影响，稳就业既是当务之急，也是长远之计。结合日本经验来看，消费券仅能在短期内托底消费增速，中长期内消费增长的决定因素仍是居民收入。考虑到当前失业率高企、企业营收明显回落的现状，应通过稳就业来保障居民收入增速、促进消费回暖，并通过产业链条传导至各行各业，形成经济增长的良性循环。政策上，我们认为稳就业将是稳定存量和激活增量的协调配合。
存量上，政策应注重调节当前劳动力供需的结构性矛盾，防止存量就业岗位收缩。当前部分就业压力是结构性的压力，体现为企业用工荒和居民工作难并存，原因可能有以下两点：第一，在当前疫情尾部风险防控的背景下，受企业人员到岗率限制、跨境客运物流周转放缓等因素的制约，企业难以实现100％的产能利用以及员工到岗；第二，随着高校扩招以及产业升级的持续推进，制造业、建筑业的技能储备人才不足，智能化、创新型人才也有一定短缺，这导致了劳动力供给与劳动力需求之间的结构性错配。往后看，劳动力供需错配的结果将是企业产能被动收缩，并通过裁员、降薪等方式以压降成本，因此当前政策也亟待发力，具体措施上，我们认为应进一步推动分级化管理制度，对不同地区进行差异化防控管理，对疫情风险较低的地区要进一步推动人员返岗，统一疫情分级防控标准的同时优化低风险地区的复工限制以及同等级地区的客流、物流管控；同时也应根据市场需要及时调整职业供给结构，并适当开展有针对性的职业技能培训。
增量方面，我们认为政策应进一步加大对服务业、中小企业的减税降费、财政补贴等定向支持，适当鼓励医疗服务业的扩招，并放松对自主创业的限制。批发零售、住宿餐饮、文体娱乐等服务业是当前我国就业的主力军，受消费回落影响，上述行业的失业压力有所加大，考虑到上述行业多为私营和个体企业，进出市场相对灵活，对此类行业进行适当优惠将极大程度上缓解我国的就业压力，建议对此类行业适当进行补贴，同时结合消费券等需求政策促进服务业的营收改善，形成“营收—就业—工资—消费—营收”的良性循环。考虑到疫情黑天鹅下医疗用品制造以及服务业也迎来了一定的发展机遇，建议适当鼓励此类行业扩招。此外，适当放松自主创业的限制也对稳定就业具有一定作用。
财政、货币政策的双管齐下
促消费、稳就业需要财政政策进一步发力提速，我们认为赤字率、专项债额度等财政工具均有望迎来调整。无论是通过减税降费、定向补贴来稳就业，还是通过下发消费券促进消费增长，均需要财政政策拉动实际需求，但在经济增长疲弱的背景下财政收入走低的约束将有所增强，我们认为调整赤字率、地方专项债额度等常见的增量财政工具均在当前的财政武器库之中，同时特别国债、转向建设债等特殊财政政策也有问世可能。
未来的逆周期加码政策将是货币和财政协调配合的组合。但需要注意的是，财政的大规模投放可能导致无风险利率的快速回补并挤出居民、企业信贷，同时也增加了政府部门的融资成本，因此，我们认为在财政政策更加积极的要求之下，稳健的货币政策也将继续保持适度宽松以熨平财政发力带来的供给压力，财政和货币应该是双管齐下的配合，而这恰恰也是我国宏观调控的特点：历史上，为配合财政政策发力，央行往往采取宽松的货币政策（如降准、加大OMO力度）并导致全社会货币供应量随之上升，2015年至2016年，宽货币的背后对应着地方政府存量债务置换的开启，在此期间，利率也维持在一个较低水平；2018年宽货币也有部分原因是为了支持地方专项债的发行。在我国的金融体系中，货币和财政往往是相互配合而非各自为战，基于此，随着财政加码的持续推进，货币政策也有进一步宽松可能，后续仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。
随着我国产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP的比重持续上升，消费将成为后续经济走势的重要一环。考虑到居民的疫情余悸以及服务业受损冲击居民收入预期，消费、服务业容易形成螺旋下行的双向反馈，需要促消费政策发力加以对冲。目前国内促消费政策主要分为两大类：第一，适当放松地产、汽车限购的“供给端”；第二，通过消费补贴、发放消费券等方式带动消费的“需求端”，对比来看，需求端的政策对消费的刺激效果更为明显。结合日本经验，消费券可以在短期内促进居民的消费回补，但也可能导致价格上升并加剧财政压力，且政策退坡后消费也有一定回落可能，因此我们认为全国范围内大规模发行消费券的可能性不高，后续政策的重心仍是稳就业：一方面通过推进复工、优化客流管理、增强职能培训等方式稳定存量就业；另一方面，通过定向扶持第三产业、促进医疗相关行业扩招以及鼓励创业等方式支持增量就业。此外，不论是促消费还是稳就业，均需要财政政策和货币政策的配合，赤字率、专项债额度、特别国债、专项建设债等财政工具均有一定的调整空间，而货币政策也将予以配合，降准、降息、存款基准利率调整仍然可期，长端利率也仍有下行空间。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2020年3月26日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动2.96bps、38.47bps、2.76bps、0.43bps和-8.57bps至0.84％、1.52％、1.56％、1.75％和2.00％。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-5.11bp、-4.41bps、-6.59bps、-3.49bps至1.72％、2.08％、2.37％、2.59％。上证指数跌0.60％至2764.91；深证成指跌0.84％至10155.36；创业板指跌0.55％至1927.28。
央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月26日不开展逆回购操作。
流动性动态监测
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元，外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
3月26日转债市场，平价指数收于86.32点，下跌0.59％，转债指数收于116.20点，下跌0.42％。221支上市可交易转债， 73支上涨，148支下跌。其中，中鼎转2（23.39％）、天康转债（10.27％）、横河转债（9.09％）领涨，今非转债（-15.16％）、万里转债（-8.23％）、岱勒转债（-5.9％）领跌。219支可转债正股，除天目湖、清水源、金禾实业、辉丰股份和苏农银行横盘外，58支上涨，156支下跌。其中，众兴菌业（10.05％）、天康生物（10.04％）、中鼎股份（10.03％）领涨，哈尔斯（-9.95％）、万里马（-8.96％）、凯发电气（-8.36％）领跌。
可转债市场周观点
上周全球市场进入流动性冲击承压阶段，多数资产遭到抛售。国内市场虽然韧性犹在，但依旧受到拖累。相比而言转债市场更为坚挺，正股调整下溢价率被动走阔，实际上周中提供了较为明显的结构性行情。
转债市场是权益市场情绪的放大器，而当前这又是左右市场走势的核心因素，把握这一逻辑也就顺而找到了对应的机会。
指标上溢价率反而被动走阔，转债的性价比仍旧尴尬。这是近期市场的常态并无太多新意。我们再次重申需要做好持续坦然面对的准备。实际上考虑到溢价率的坚挺当前的市场并不会给转债提供一个舒服的布局窗口，转债的价格合适了就可以去参与，我们期待未来几周还能提供一个更为合适的价格，若正股还在布局期那么转债更不用过于急迫。估值方面总体尽量以低溢价率为方向，但是当前这一状况下太过纠结也没有必要。
市场核心就是对于正股做判断，去博弈短期的波动。当前还在转债市场交易的投资者正在与权益市场的预期博弈，在一个尴尬的边缘跳舞，而观望的投资者则唯有在波动中抓住一个性价比满足预期的机会。我们的策略就是去判断这个预期，设定这个反映要求的阈值。
回归策略方面，配置逻辑将从疫情的扰动向中长期经济的预期逐步切换。我们判断全球市场波动短期仍将持续，就国内市场来看，关注复工复产的推进下边际改善的行业，以及潜在政策对冲的方向，例如稳就业及内需相关受益行业，中长期新旧基建及相关科技龙头依旧是全年配置主线。
高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、白电转债、希望转债、顾家转债、烽火转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
来源:金融界网站
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