投资逻辑
1. 疫苗行业具有资金壁垒高、技术壁垒高、审核严格的行业特点。
2. 国外疫苗行业竞争格局基本稳定，由四大疫苗巨头GSK、辉瑞、赛诺菲和默沙东占据了90%的市场。
3. 国内疫苗行业呈现相对分散的格局，一类疫苗主要由国企占据主要市场，二类疫苗主要由民营企业占据市场，但各家企业市占率较低，随着政策出台，供给端将不断收缩，向龙头集中。
4. 一类疫苗基本包括在医保范围内，利润空间较小；而二类疫苗价格市场化，利润空间高，是未来行业的高爆发市场。
5. 我国疫苗行业三大龙头各自所产疫苗主攻方向不一样，具体来说，智飞生物主要以代理默沙东HPV疫苗服务为主；康泰生物主要以独家四联苗作为打开市场的拳头产品；沃森生物凭借国产13价肺炎疫苗有望实现业绩高增长。
6. 财务情况来看，三家公司的毛利润和净利润水平相差不大，销售费用都呈现出比较高的比例，是由于二类疫苗与医药的类似性质，业绩增长需要销售支持；三家公司的ROE增长迅速，尤其是重磅疫苗产品上市后，迅速为公司创造高额利润。
7. 疫苗行业的胜负手主要在于：研发实力，如何实现产品替代以及产品创新；销售实力，在重磅疫苗未上市前如何占据原有疫苗的市场份额。
目前国际上主要将疫苗分为两大类：减毒疫苗和灭活疫苗。
减毒疫苗：有生物活性的疫苗，通过多代复制降低其毒力，一般具有超过90%的效力，保护作用可延续数年，接种后，通过类似自然感染的过程，在人体内繁殖，使人体主动产生相应抗体。其免疫原性一般很强，甚至不需要加强免疫，但免疫力产的部分个体可能引起感染。
灭活疫苗：指不具有毒力的疫苗，将细菌或病毒的非复制性抗原注射进人体引起免疫反应，产生抗体，因此比较安全，但免疫原性也比较弱，通常需要加强免疫。
根据我国实际情况和政策，一般将疫苗分为一类苗和二类苗（也可称之为“纳入国家免疫规划疫苗“和”未纳入国家免疫规划疫苗“）。
一类苗：由政府免费为公民提供注射，由国家财政兜底。一类苗具有强刚性，但由于实行国家招标采购，通常定价较低，盈利性一般，生产厂家多为国企。
二类苗：由公民自费自愿接种，采取完全的市场化定价模式，盈利性较强，因此参与企业大多数为民企。
行业特点：
行业壁垒较高：区别于一般药品，疫苗具有监管更严格、临床投入更大、产业化更难等高壁垒。原因在于：首先疫苗的使用者通常是健康群体，尤其以小孩为主，因此质量要求非常苛刻，大多数国家对疫苗实行全产业链、全生命周期监控；疫苗在临床阶段费用和时间投入更大，因为一般药品临床人数仅需几百人，但疫苗对安全性和伦理性要求更高，临床试验局要求达到几千人的规模；由于建造和运营疫苗生产设施需要巨额投资、对生产操作人员专业性要求高，疫苗产业化难度系数更高，并且行业产能利用率基本在70%以下。
研发创新能力要求较高：从疫苗的发展历史来看，推动行业长期发展的因素在于技术迭代，而短期驱动力则在于重磅产品的推出，这些都离不开公司的研发与创新，因此对于公司的专业性和资金要求也非常高。
挑选A股三家主流上市疫苗企业进行对比，分别是智飞生物、沃森生物和康泰生物。
4.1 基本信息及业绩表现
智飞生物：自产+代理双轮驱动
公司成立于1995年，在2002年进入生物制品行业，并于2010年登陆创业板，是国内首家在创业板上市的民营疫苗企业。
公司的营收和净利润从2017年开始得到了巨大的增长，2017年的营业收入达到13.42亿元，同比增长289%；归母净利润达到4.32亿元，同比增长1229.25%。原因在于2017年公司自主产品AC-Hib三联苗的上市放量，叠加2018年以后获得HPV四价、九价疫苗原厂家默沙东在中国的独家代理权，近年来公司业绩快速增长。
康泰生物：产品线丰富，成长力强
公司成立于1988年，是深圳市首批高新技术企业之一。2013年随着公司四联苗DTap-Hib上市，公司营收出现大幅增长；2016年疫苗事件后，默沙东五联苗缺货，国产四联苗实现加快增长，促进公司业绩快速增长。截至2019年，公司实现营收19.43亿元，同比下降3.65%；归母净利润达到5.75亿元，同比增长31.86%。
公司目前拥有四联苗为核心的5个产品，重磅产品13价肺炎疫苗已报产并纳入优先审评，冻干狂苗（人二倍体）已获得三期临床总结报告，即将报产；公司研发基础雄厚，在研产品丰富数量繁多，为公司的持续增长奠定了基础。
沃森生物：回归疫苗主业，期待重磅疫苗
公司成立于2001年，于2010年11月在创业板上市。上市以来，2016年受疫苗事件影响公司业绩有所波动，2015和2017年分别由于商誉和无形资产减值以及对赌协议失败造成归母净利润大幅下降；2018年剥离非核心业务，业绩实现扭亏为盈。公司自有产品13价肺炎疫苗于2019年年底获批，是国内第一，世界第二，重磅疫苗的上市销售也会为公司贡献巨大的利润空间。
疫苗产品批签发量对比
智飞生物：流脑疫苗批签发表现靓丽，代理HPV数量稳中有增
自有产品方面：公司独家产品AC-Hib三联苗受2020年2月再注册未通过影响，1-5月无批签发记录，同比减少约201万支；公司其他Hib疫苗批签发约111万支，同比大幅上涨292%。
代理产品方面：2020年1-5月，口服五价轮状病毒疫苗批签发192万支，同比增加29%；四价和九价HPV疫苗分别批签发274万支、216万支，分别同比上涨11%、381%，体现出下游良好的需求格局。随着疫情逐步恢复，预计批签发数量将进一步提升。
康泰生物：独家四联苗表现强劲
2020年1-5月，由于智飞生物的三联苗再次注册未通过，康泰的四联苗批签发约254万支，大幅增长625%，其中5月份单月达到99万支；公司23价肺炎多糖疫苗于2019年6约获批签发，1-5月共批签发37.9万支，全部来自于5月份。
沃森生物：国产13价肺炎疫苗表现亮眼，公司有望拓宽利润空间
从公司2020年1-5月旗下产品获得批签发数量来看，13价肺炎疫苗作为首支国产肺炎疫苗，打破了辉瑞原来一家独大的格局，1-5月获得批签发71.4万支，数量持续增加；Hib疫苗秒批签发约136万支，同比上涨5%；百白破疫苗批签发约694万支，同比上涨108%。
由于三家公司的自有疫苗和代理疫苗基本都属于二类疫苗，因此与药品一样，需要强大的销售能力支持，业绩营收才会表现的更好。三家公司的毛利和净利之间相差较大，其中大部分都是销售费用；三家公司中，智飞生物的销售费用控制的最好，一部分原因是因为公司代理的HPV疫苗近两年才在国内上市，需求大幅上涨，供不应求，一定程度上为公司减轻了相应的销售压力。但是随着新产品的上市，三家公司势必也要在销售方面下足功夫。
来自：众研会研究组
